La Consob ha emanato due Comunicazioni (rispettivamente la n. DEM/6027054 e n. DEM/6027065, in data 28 marzo 2006) interpretative della nuova normativa in materia di market abuse, in particolare affrontando le questioni relative all’informazione societaria, all’insider list ed all’internal dealing nonché aspetti di diritto transitorio specie per quel che concerne le operazioni sospette.
Tralasciando un’analisi dettagliata delle fattispecie sopra citate si riportano di seguito alcuni passaggi delle citate comunicazioni.INFORMAZIONE SOCIETARIA
Nella Comunicazione DEM/6027054, in materia di informazione societaria su eventi e circostanze rilevanti - che sostituisce la precedente n. 3019271 del 26 marzo 2003 - la Consob precisa le differenze tra la nozione di “informazione privilegiata” che determina l’obbligo di Comunicazione ex art. 114 TUF, da un lato, e l’“informazione privilegiata” posta a base del reato di abuso di informazioni privilegiate ex art. 181 TUF.
Il nuovo art. 181 del TUF contiene la definizione di “informazione privilegiata”, valida anche (quando interessa “direttamente” l’emittente) ai fini della normativa sulla diffusione presso il pubblico di informazioni, di cui al riformato art. 114 TUF ( ).
La definizione, riprendendo quella prevista dalla direttiva 2003/6 (all’art. 1, n.1) e dalla Direttiva 124 del 2003, non si discosta dalla previgente previsione (eccezion fatta per il riferimento ai derivati su merci) contenuta nell’art. 180, 3° comma TUF ( ).
I requisiti che l’informazione deve avere per poter essere privilegiata sono, ai sensi del nuovo art. 181 TUF:
1) carattere preciso,
2) non deve essere stata resa pubblica,
3) deve concernere, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari
4) se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari. Si tratta del requisito della price sensitivity: identificata nella capacità dell’informazione di influire sulle scelte di investimento dell’investitore ragionevole.
Specifica il comma 3° che un’informazione può dirsi di carattere preciso se:
(a) “si riferisce ad un complesso di circostanze esistente o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente prevedere che si verificherà”, oppure se
(b) “è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto del complesso di circostanze o dell’evento di cui alla lettera a) sui prezzi degli strumenti finanziari”.
L’informazione si deve inoltre considerare estesa: i) agli strumenti finanziari su merci e ii) alle operazioni cd. di front running.
L’art. 182 TUF delimita l’ambito applicativo della disciplina, sancendo al comma 1° che i reati e gli illeciti di cui al presente titolo sono puniti secondo la legge italiana anche se commessi all’estero, purché attengano a strumenti finanziari ammessi o per i quali è stata fatta richiesta d’ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato italiano ( )
Il 2° della medesima disposizione prevede, salvo quanto disposto dal comma 1°, l’applicabilità delle disposizioni di cui agli artt. 184, 185, 187-bis e 187-ter (ossia le disposizioni che disciplinano le fattispecie di abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato ai fini penali e amministrativi) per i fatti concernenti strumenti finanziari ammessi alla negoziazione o per i quali è stata presentata una richiesta d’ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato italiano o di un altro Stato membro.
Ciò premesso l’informazione che dà luogo ad un complesso di circostanze o ad un evento che, sebbene non ancora formalizzati, devono essere comunicati al pubblico, può essere individuata – a titolo esemplificativo - nelle operazioni di acquisizione o cessione che siano “compiutamente definite nei contenuti, senza riserva di trattative ulteriori, benché [sottoposte] alla condizione sospensiva della ratifica da parte dell’organo societario competente dell’emittente quotato”. La Consob, in linea con le considerazioni già espresse dal CESR, definisce alcuni presupposti al ricorrere dei quali sorge l’obbligo di informazione al pubblico, quali ad esempio possono essere: eventi e circostanze verificatisi ma non formalizzate, accordi non definiti, operazioni propedeutiche alla fusione, incontri con analisti, dati previsionali, obiettivi e quantitativi e dati contabili di periodo.
La Comunicazione chiarisce, inoltre, anche i presupposti in base ai quali l’emittente può ritardare la diffusione al pubblico delle informazioni privilegiate (facoltà ora concessa dal nuovo art. 66 bis del Regolamento Emittenti) ribadendo, fra l’altro, che il ritardo potrà maturare soltanto a partire dal momento in cui si sia verificato un complesso di circostanze o un evento la cui comunicazione al mercato sia obbligatoria.
Le disposizioni di cui all’art. 114 TUF si applicano anche ai soggetti italiani ed esteri che emettono strumenti finanziari per i quali sia stata presentata domanda di ammissione alle negoziazioni nei mercati regolamentati italiani; a tale proposito la Commissione afferma che l’emittente deve valutare, al momento di decidere se comunicare un dato evento o complesso di circostanze, il potenziale effetto sui prezzi delle informazioni, tenendo conto di indiretti indicatori di prezzo che possono concorre a tale misurazione ex ante. Sono segnalate alcune informazioni ritenute comunque rilevanti.La Comunicazione fornisce inoltre alcuni chiarimenti in ordine alla disciplina su registri delle persone aventi accesso ad informazioni privilegiate (ex art. 115-bis TUF e art. 152 bis e ss. del Regolamento Emittenti) e internal dealing (ex art. 114, 7 comma TUF ed art. 152 sexies e ss. del Regolamento Emittenti), entrambi in vigore dal 1° aprile 2006.
INSIDER LIST
Con riferimento all’insider list (ossia il registro delle persone aventi accesso ad informazioni privilegiate), la Consob nella comunicazione in esame ne definisce più compiutamente la disciplina individuabile nell’unica disposizione del TUF (art. 115 bis) e nei pochi articoli del nuovo Regolamento Emittenti (artt. 152 bis e ss).
Come già evidenziò la Consob stessa nel maggio del 2005 (in sede di consultazione alla revisione del Regolamento Emittenti) l’obbligo per gli emittenti e per coloro che agiscono in loro nome o conto di monitorare la circolazione delle informazioni privilegiate prima della pubblicazione ha carattere innovativo per quasi tutti i Paesi europei, sebbene esistano consolidate esperienze nella best practice, specie presso gli intermediari che operano nel merchant banking. In conformità al più generale approccio del Testo unico della Finanza, la disciplina viene estesa ai soggetti in rapporto di controllo con l’emittente, nei limiti dell'accesso a informazioni privilegiate che riguardano direttamente l’emittente quotato.
La finalità della disciplina è quella di sviluppare una maggiore attenzione degli operatori sul valore delle informazioni e, quindi, di stimolare la costituzione di adeguate procedure interne. Secondo la Consob lo strumento del registro dovrebbe comportare una significativa riduzione del fenomeno dei rumour di mercato. Si consideri inoltre che lo stesso agevolerà le autorità competenti nello svolgimento delle indagini di insider trading, costituendo uno degli strumenti che i soggetti obbligati alla nuova normativa dovranno adottare a presidio della riservatezza delle informazioni privilegiate.
La nuova disciplina dispone che sono obbligati ad istituire tali registri i) gli emittenti quotati, ii) i soggetti in rapporto di controllo con essi e iii) i soggetti che agiscono in nome o per conto di emittenti quotati.
Gli emittenti quotati sono le società come definite dall’art. 1, comma 1, lett. w), del TUF, e pertanto tutti i soggetti italiani o esteri che emettono strumenti finanziari quotati nei mercati regolamentati italiani. La Consob, in ossequio alle previsioni della normativa comunitaria ha ritenuto che l’estensione degli obblighi di informazione al pubblico debba essere considerata estesa agli emittenti per i quali sia stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni, pertanto raccomanda agli emittenti per i quali sia stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni, ai loro controllanti e controllati nonché ai soggetti che agiscono in loro nome o per loro conto di anticipare la predisposizione e tenuta dei registri a partire dalla data di formulazione della richiesta di ammissione.
Avuto riguardo ai soggetti in rapporto di controllo (intendendosi per tali sia le società controllanti che controllate) la Consob specifica che con riferimento ai controllanti le informazioni rilevanti sono quelle relative ad eventi o complessi di circostanze, riguardanti operazioni decise dagli stessi soggetti, direttamente idonee, alla luce delle circostanze concrete, ad influenzare il prezzo dei titoli quotati della controllata. Parimenti, in relazione alle società controllate rilevano tutte le informazioni che possano essere considerate di carattere privilegiato per la controllante quotate, alla luce della significatività delle attività delle predette società controllate. Nel caso in cui una società controllata abbia strumenti finanziari quotati in un paese comunitario diverso dall’Italia secondo l’autorità è sufficiente, ai fini del rispetto dell’obbligo di istituzione del registro, che siano effettuati i relativi adempimenti previsti nel paese estero di quotazione.
È stato previsto, inoltre, che gli obblighi relativi alla tenuta delle liste si applichino anche alle società di gestione del risparmio i cui fondi di pertinenza siano quotati.
L’art. 115-bis del TUF prevede che devono essere iscritte nei registri le persone che “in ragione dell’attività lavorativa o professionale ovvero in ragione delle funzioni svolte” hanno accesso alle informazioni privilegiate. La direttiva europea sugli abusi di mercato specifica che le persone che devono essere iscritte nel registro sono solo quelle che lavorano “per” il soggetto obbligato in virtù di un contratto di lavoro o altro. L’Autorità specifica che è fatto obbligo di indicare nei registri soltanto le persone che lavorano per conto, vale a dire nell’interesse di soggetti tenuti alla loro tenuta: non dovranno quindi, ad esempio, essere inclusi nel registro le controparti in un’operazione di fusione o di acquisizione. Sul punto inoltre la Consob evidenzia che i nominativi delle persone che non lavorano per il soggetto obbligato ma che, comunque, hanno accesso a informazioni privilegiate relative all’emittente potrebbero essere oggetto di richiesta da parte della stessa nel corso di eventuali indagini in materia di abusi di mercato.
Tale acceso non implica necessariamente il possesso effettivo di informazioni privilegiate, che è invece requisito essenziale dei comportamenti di abuso di tali informazioni previsti dal TUF. Per altro verso, l’accesso a informazioni privilegiate non deve essere inteso come mera “eventualità” di avere accesso a informazioni privilegiate, altrimenti nei registri verrebbero inclusi, ad esempio, tutti i dipendenti di una società quotata e, quindi, la disciplina perderebbe ogni valore.
I registri (nella più amplia libertà di organizzazione) possono anche essere suddivisi per “categorie” di informazioni privilegiate, piuttosto che per singole specifiche informazioni. In particolare si potrebbero individuare liste contenenti persone in possesso di informazioni privilegiate che si trovano in uno stadio iniziale (ad esempio le unità organizzative che presso una merchant bank si occupano della ricezione via posta di informazioni eventualmente privilegiate), medio (ad esempio, le unità organizzative che si occupano specificatamente dei fatti sottostanti alle informazioni privilegiate), avanzato (ad esempio, i consiglieri di amministrazione) o terminale (ad esempio, le unità organizzative che si occupano della diffusione al pubblico delle informazioni privilegiate); si potrebbe inoltre adottare un criterio misto, anche in funzione delle diverse attività dell’emittente o della distribuzione territoriale degli uffici o degli stabilimenti. Potrebbe inoltre risultare opportuno predisporre un registro delle persone che stabilmente hanno accesso a informazioni relative a eventi rilevanti allo stato iniziale che possano successivamente avere un concreto sviluppo.
Tra le indicazioni da fornire vi dovrà essere quella relativa al grado di accesso alle informazioni privilegiate, se regolare o occasionale. Queste ultime persone potranno essere, ad esempio, quelle che si occupano di specifiche informazioni privilegiate (ad esempio quelle che si occupano di un determinato progetto di acquisizione o fusione) o quei dipendenti che sono entrati in possesso di una informazione privilegiata al di fuori delle procedure sulla circolazione delle informazioni privilegiate. Mentre è considerato “regolare”, l’accesso in via continuativa alle informazioni privilegiate dell’emittente.
Considerato che la funzione del registro è strettamente connessa all’evidenziazione del collegamento tra informazione privilegiata e soggetto che vi ha accesso è evidente che la necessità della registrazione si presenta nel momento in cui detto acceso si determina.
In relazione ai gruppi di società, la nuova formulazione dell’art. 152-bis, comma 4, del Regolamento Emittenti, consente, sia alle società in rapporto di controllo con l'emittente sia allo stesso emittente, di delegare ad altra società del gruppo l'istituzione, la gestione e la tenuta del registro purché le politiche interne relative alla circolazione e al monitoraggio delle informazioni privilegiate consentano alla società delegata un puntuale adempimento degli obblighi connessi. Al riguardo la Consob sottolinea come per utilizzare tale facoltà sia necessario avere delle politiche di gestione e monitoraggio delle informazioni “di gruppo” e che la gestione del registro, nell’interesse del soggetto tenuto all’adempimento, avvenga nel rispetto dei doveri posti a garanzia della riservatezza delle informazioni privilegiate e dei divieti sugli abusi di mercato, restando pertanto applicabile l’art. 114, comma 4, del TUF in caso di intenzionale o non intenzionale divulgazione delle informazioni al pubblico.
La disciplina deve – secondo le indicazioni fornite dalla Consob - applicarsi anche al controllante persona fisica; in questo caso tale persona dovrà mantenere evidenza di tutti i soggetti che hanno agito in suo nome o per suo conto.
Riguardo alla gestione della coesistenza di più liste (presso l’emittente, le società del gruppo e i loro consulenti) non vengono fornite nella disciplina particolari indicazioni, né il Cesr ha prodotto una guida di livello 3. Si ritiene comunque che l'emittente debba indicare nella lista le persone di cui sa, per esperienza diretta, che hanno accesso a informazioni privilegiate, rimanendo in capo alle altre società del gruppo e ai consulenti l'istituzione di ulteriori specifiche liste di persone che hanno accesso a informazioni privilegiate che riguardano l'emittente. Ne segue che i nominativi di alcune persone possono comparire sia nella lista dell'emittente sia nella lista istituita da una società del gruppo o da un consulente. Si ritiene comunque lecito che, ove ne ricorrano i presupposti, le società del gruppo si organizzino in modo che la lista sia gestita in modo unitario.
Di particolare rilievo è la categoria dei soggetti che agiscono in nome o per conto dell’emittente.
Questi ultimi, che hanno la piena responsabilità dei registri da essi predisposti, devono istituire i registri nel momento in cui abbiano possibilità di accesso all’informazione privilegiata dell’emittente per il quale agiscono.
In merito all’individuazione dei soggetti da includere tra quelli che agiscono in nome o per conto dell’emittente o dei soggetti in rapporto di controllo con esso, la Consob osserva che, ai fini di un prudente adempimento della disciplina in esame, è opportuno attenersi ad un’interpretazione non meramente formale delle caratteristiche che qualificano i predetti rapporti. È la Consob stessa a fornire un’indicazione, sia pure non esaustiva, delle diverse figure che possono essere ricompresi in tale categoria . Quanto alle modalità di organizzazione e gestione del registro si sottolinea come la disciplina sia particolarmente snella: la lista deve indicare solo il nominativo della persona che ha accesso a informazioni privilegiate e la motivazione per cui tale persona ha accesso. I destinatari dell’obbligo sono quindi liberi di organizzare la lista come meglio ritengono, specie per quanto attiene alle motivazioni (ad esempio, la circostanza che la persona indicata nella lista abbia ricevuto l’informazione da un manager della società o svolga una funzione che prevede l’accesso ad una categoria di informazioni privilegiate o, ancora, faccia parte di uno specifico team incaricato di esaminare un’operazione societaria).
L’unica indicazione richiesta espressamente dal dettato regolamentare - data l’ampia libertà nelle modalità di organizzazione e gestione della lista – è l’indicazione della necessità di indicare che chi gestisce la lista mantenga evidenza dei criteri adottati.
I soggetti indicati nella lista devono essere informati di questa circostanza, in modo che possano conoscere i doveri di riservatezza previsti dalla normativa e i rischi connessi ad una eventuale disinvolta operatività sugli strumenti finanziari emessi dalla società.INTERNAL DEALING
L’art. 114, comma 7, del D. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (“TUF”) e gli artt. 152 sexies e ss. del Regolamento Emittenti disciplinano gli obblighi informativi e le limitazioni inerenti alcune tipologie di operazioni aventi ad oggetto azioni di emittenti quotati nonché strumenti finanziari a queste collegati, poste in essere da “soggetti rilevanti” dell’emittente quotato e dalle persone a questi strettamente legate. Tale disciplina, pertanto, prescinde dal possesso da parte del soggetto rilevante di informazioni riservate e dal loro eventuale utilizzo illecito (fattispecie che, viceversa, configura il reato di insider trading), assumendo che il compimento di certe operazioni finanziarie da parte di determinati soggetti considerati “rilevanti” (vale a dire da parte di soggetti che, per l’incarico ricoperto, hanno modo di conoscere dall’interno le vicende della loro azienda e del gruppo di appartenenza) abbia, di per sè, carattere price sensitive.
La disciplina ha il duplice obiettivo di aumentare la trasparenza sulle operazioni finanziarie che sono poste in essere da soggetti che, per l’incarico ricoperto o per i rapporti intrattenuti con l’emittente sono definiti dalla richiamata normativa “soggetti rilevanti” e di prevenire gli abusi di informazioni privilegiate. Quanto alla disciplina su internal dealing, la Consob fornisce alcuni chiarimenti in ordine alle definizioni contenute nel Regolamento Emittenti (dirigenti, funzioni di direzione), precisando che gli obblighi di comunicazione per le operazioni effettuate nell'ambito di un rapporto di gestione individuale non derivanti da istruzioni del cliente decorrono dal giorno in cui il cliente riceve la comunicazione da parte dell'intermediario le operazioni stesse e, al medesimo paragrafo, esclude dall'obbligo di dichiarazione le assegnazioni a titolo gratuito di azioni o diritti di acquisto o sottoscrizione e l'esercizio di tali diritti quando derivino da piani di compenso previsti dall'art. 114-bis TUF. Si fa inoltre presente che Borsa Italiana, con avviso n. 4234 del 28 marzo 2006, ha inoltre dettato le modalità tecniche di trasmissione a Borsa delle comunicazioni di internal dealing da parte di azionisti in misura almeno pari al 10% del capitale dell’emittente quotato e di ogni altro soggetto che controlla l’emittente quotato, prevedendo che in mancanza di accordo con quest’ultimo, la trasmissione dovrà avvenire utilizzando lo schema di cui all’allegato 6 Regolamento Emittenti da inviarsi all’indirizzo di posta elettronica indicato e prevedendo altresì, per i soli controllanti di diritto ex art. 2359 c.c., co. 1, la possibilità di utilizzare il NIS.OPERAZIONI SOSPETTE
Nella seconda Comunicazione, in materia di segnalazione di operazioni sospette, la Consob ha precisato che “a partire dal prossimo primo aprile, i soggetti abilitati effettueranno le segnalazioni delle operazioni ritenute sospette sulla base delle misure organizzative e dei meccanismi di indagine fin qui posti in essere, fermo restando che entro il corrente anno si dovrà provvedere al progressivo adeguamento dei sistemi di rilevazione”.