1 Premessa
   L’abuso di informazioni privilegiate è un comportamento che il nostro ordinamento sanziona dal 1991. Noto anche con il nome di “insider trading” è stato dapprima introdotto con la legge n. 157 del 1991 (in recepimento della Direttiva 89/592), successivamente modificato dall’art. 180 del D.lgs. n. 58 del 1998 (d’ora in avanti, TUF), ed ora riformulato dalla Legge Comunitaria n. 62 del 2005 (1).
   La citata Legge, in recepimento dell’intera disciplina comunitaria sugli “abusi di mercato” (2), ha riformulato la Parte V, Titolo I, Capo IV del TUF introducendo un nuovo Titolo I bis rubricato “Abusi di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato” (3).
   Nei nuovi articoli del TUF il legislatore ha disciplinato, sia come illeciti amministrativi che come reati penali, sia l’abuso di informazioni privilegiate (artt. 184 e 187 bis) che la manipolazione di mercato (artt. 185 e 187 ter).

2. La fattispecie dell’abuso di informazioni privilegiate
   Si ha abuso di informazioni privilegiate quando «chiunque essendo in possesso di informazioni privilegiate, in ragione della sua qualità di membro dell’organo di amministrazione, direzione o controllo dell’emittente, della partecipazione al capitale dell’emittente ovvero dell’esercizio di un’attività lavorativa, di una professione o di una funzione, anche pubblica o di un ufficio», ponga in essere una delle seguenti condotte:

– acquisto, vendita o compimento di operazioni per conto proprio o di terzi su strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime (cd. insider trading);
– comunicazione di informazioni privilegiate ad altri al di fuori del normale esercizio del lavoro (cd. tipping);
– raccomandazione al compimento di talune delle operazioni sopra indicate (cd. tuyautage).

   Prima di analizzare in dettaglio le tre condotte evidenziate è indispensabile il riferimento al concetto di informazione privilegiata, costituendo quest’ultima il presupposto e l’oggetto delle condotte medesime.

3. La nozione di informazione privilegiata
   Il nuovo art. 181 del TUF contiene la definizione di “informazione privilegiata”, valida anche (quando interessa “direttamente” l’emittente) ai fini della normativa sulla diffusione presso il pubblico di informazioni, di cui al riformato art. 114 TUF (4).
   La definizione, riprendendo quella prevista dalla direttiva 2003/6 (all’art. 1, n. 1) e dalla Direttiva 124 del 2003, non si discosta dalla previgente previsione (eccezion fatta per il riferimento ai derivati su merci) contenuta nell’art. 180, 3° comma TUF (5).
   I requisiti che l’informazione deve avere per poter essere privilegiata sono, ai sensi del nuovo art. 181 TUF:

1) carattere preciso,
2) non deve essere stata resa pubblica,
3) deve concernere, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari
4) se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari. Si tratta del requisito della price sensitivity: identificata nella capacità dell’informazione di influire sulle scelte di investimento dell’investitore ragionevole.

   Specifica il comma 3° che un’informazione può dirsi di carattere preciso se:

a) «si riferisce ad un complesso di circostanze esistente o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente prevedere che si verificherà», oppure se
b) «è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto del complesso di circostanze o dell’evento di cui alla lettera a) sui prezzi degli strumenti finanziari».

   L’informazione si deve inoltre considerare estesa: i) agli strumenti finanziari su merci e ii) alle operazioni cd. di front running.

4. Ambito applicativo della disciplina
   L’art. 182 TUF delimita l’ambito applicativo della disciplina, sancendo al comma 1° che i reati e gli illeciti di cui al presente titolo sono puniti secondo la legge italiana anche se commessi all’estero, purché attengano a strumenti finanziari ammessi o per i quali è stata fatta richiesta d’ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato italiano.
   Il 2° della medesima disposizione prevede, salvo quanto disposto dal comma 1°, l’applicabilità delle disposizioni di cui agli artt. 184, 185, 187-bis e 187-ter (ossia le disposizioni che disciplinano le fattispecie di abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato ai fini penali e amministrativi) per i fatti concernenti strumenti finanziari ammessi alla negoziazione o per i quali è stata presentata una richiesta d’ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato italiano o di un altro Stato membro.
   L’art. 183 TUF invece prevede i casi in cui la disciplina del titolo in esame non trova applicazione, ossia:

a) nei confronti delle operazioni di politica monetaria, valutaria, di gestione del debito pubblico, compiute da qualsiasi Stato membro o da una sua Banca centrale, dal Sistema europeo delle Banche centrali o da qualsiasi ente o soggetto che agisca in loro nome o per loro conto;
b) nei confronti di negoziazioni di azioni, obbligazioni o di altri strumenti propri quotati, effettuate nell’ambito di un programma di riacquisto da parte di un emittente o di società controllate o collegate, ed alle operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari che rispettino le condizioni stabilite dalla Consob con regolamento.

5. I soggetti “attivi”
   Sono “soggetti” attivi delle condotte:

Insider primari (è il caso di amministratori, sindaci, dirigenti, revisori, liquidatori, etc.) - intendendosi coloro che vengono in possesso dell’informazione privilegiata in ragione della loro qualità istituzionali ovvero in ragione della loro attività o esercizio nonché partecipazione al capitale dell’emittente. Rientrano in tale categoria anche coloro che hanno un accesso temporaneo (è il caso dei consulenti manageriali e finanziari, studi legali, etc.).
Insider secondari - vale a dire coloro che a qualunque titolo si trovano a detenere l’informazione privilegiata senza che essa sia stata acquisita in virtù di una partecipazione al capitale o di un incarico societario.
Insider criminali – per la prima volta introdotti nel nostro ordinamento; si tratta dei soggetti che pongono in essere le citate condotte vietate dopo essere venuti in possesso di informazioni privilegiate a motivo della preparazione o esecuzione di attività delittuose (ad esempio è il caso di un hacker informatico o di un ladro di appartamento). Per tali soggetti trovano applicazione le medesime sanzioni degli insider primari.

 

6. Analisi delle condotte vietate
   Come anticipato il nostro ordinamento sanziona chi, in possesso di informazioni privilegiate, commetta atti di trading, tipping e tuyautage.
   Si tratta di un nucleo di comportamenti che hanno una caratteristica in comune: il possesso (nella previgente disciplina rilevava l’ottenimento diretto o indiretto dell’informazione) e l’utilizzo di informazioni privilegiate per fini speculativi.
   Tali condotte si sostanziano in:

1) divieto di acquistare, vendere o compiere altre operazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o di terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime (art. 184 lett. a e art. 187 bis, lett. a);

   La condotta in esame è quella di trading, la quale mira a punire ogni effettivo sfruttamento dell’informazione privilegiata, fondato sulla necessaria rilevanza dell’informazione, per finalità speculative. La condotta è individuata nell’attività di compravendita di strumenti finanziari, ai fini dell’applicazione delle sanzioni penali e non presenta alcun mutamento sostanziale rispetto alla precedente disciplina (6)
Rispetto al previgente art. 180 TUF il legislatore si è solo limitato a precisare ulteriormente che vi deve essere l’effettivo sfruttamento dell’informazione privilegiata (da qui la scelta del verbo “utilizzare” anziché “avvalersi” ed il richiamo al “possesso” dell’informazione medesima), per finalità speculative (7). La norma è costruita sul “pericolo in concreto” di alterazione del mercato.
   Per tale gli insider primari e criminali sono puniti sia in via penale che in via amministrativa, mentre sono invece soggetti alle sole sanzioni amministrative gli insider secondari.

2) divieto di comunicare le informazioni privilegiate ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio (art. 184 lett. b e art. 187 bis, lett. b);

   È la condotta nota come tipping. Essa consiste nella rilevazione ad opera di un insider (che può essere sia primario che secondario, detto in tal caso tipper) di informazioni privilegiate da esso possedute ad un terzo (detto tippee) con la conseguente possibilità che quest’ultimo se ne serva per compiere operazioni.
Ora la nuova formulazione della norma prevede la punibilità di due condotte distinte in due separate fattispecie: da un lato vi è la mera comunicazione dell’informazione privilegiata (tipping) dall’altro la raccomandazione alle operazioni di compravendita (in tal caso si è nella fattispecie di tuyautage, ove vi è solo l’attività di raccomandazione senza che vi sia la trasmissione dell’informazione).
   La precedente formulazione dell’art. 180 TUF disciplinava, invece, unitariamente la condotta del “comunicare” ovvero del “consigliare” ad altri il compimento di operazioni di trading sulla base delle informazioni privilegiate. Resta la clausola di giustificato motivo: la trasmissione di informazioni è sempre lecita quando trova giustificazione in norme che lo consentono o che addirittura le impongano, è il caso ad esempio delle informazioni che vengono trasmesse in funzione dell’attività di coordinamento.
   Quanto ai soggetti la condotta in esame può essere posta in essere, oltre che da insider primari e criminali (per i quali è prevista la punibilità a titolo penale e amministrativo), anche da insider secondari (per i quali è prevista unicamente la punibilità a titolo amministrativo).
   Diversamente nel sistema precedente era punito unicamente a titolo penale, oltre all’insider primario, l’insider secondario che avesse posto in essere esclusivamente attività di trading. Ora, l’attività di tipping è autonomamente considerata pertanto il cd. tippee può porre in essere attività di trading, ma anche nuovamente attività di tipping o tuyautage.

3) divieto di raccomandare o indurre altri sulla base delle informazioni privilegiate, al compimento di operazioni di acquisto, vendita o altre operazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o di terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime (art. 184 lett. c e art. 187 bis, lett. c).

Tale condotta – nota con il termine tuyautage – consiste nel mero consiglio, ad opera dell’insider, di una o più operazioni sulla scorta delle informazioni privilegiate possedute. La condotta si sostanzia pertanto nel mero consiglio al compimento dell’operazione, che, come nel sistema precedente, è sanzionata, anche se non accompagnata dal trasferimento dell’informazione privilegiata stessa.
   Quanto ai soggetti valgono le medesime considerazioni svolte per le precedenti condotte: i) tale condotta può essere posta in essere oltre che da insider primari anche da insider secondari e criminali; ii) gli insider primari e criminali sono sanzionati penalmente (ed eventualmente anche con sanzioni amministrative) mentre agli insider secondari sono punibili unicamente in via amministrativa.
   Come evidenziato per l’attività di tipping anche per l’attività di tuyautage, il previgente sistema prevedeva che tale condotta fosse sanzionata penalmente a carico dell’insider secondario solo nel momento in cui avesse compiuto operazioni di trading. Ora l’insider secondario è punito (unicamente) con la sanzione amministrativa per il mero compimento dell’attività di tuyautage.

7. Il sistema del c. d. doppio binario
   Il legislatore ha ritenuto che l’abuso di informazione privilegiata dovesse essere configurabile sia come reato che come illecito amministrativo (cd. sistema del doppio binario).
   Tale sistema sanzionatorio costituisce la maggiore innovazione, si introduce nella nostra normativa una disciplina di carattere amministrativo diretta, al pari di quella penale, alla repressione degli abusi di mercato, ma che, in ragione della sua natura, può garantire un’azione deterrente maggiormente tempestiva e mirata
Ciò premesso si osservi che interessati da tale sistema sono solo gli insider primari e criminali (per i quali cioè quale che sia la condotta posta in essere vi è punibilità amministrativa e penale) mentre gli insider secondari sono punibili unicamente in via amministrativa.
   I primi commenti non escludono criticità operative: i due procedimenti dovranno essere “paralleli”. L’art. 187 duodecies TUF, prevede la forma cumulativa del reato e dell’illecito amministrativo. Il procedimento amministrativo non può infatti essere sospeso per la pendenza del procedimento penale avente ad oggetto gli stessi fatti, non opera alcuna pregiudiziale (nè facoltativa nè obbligatoria) pertanto i due procedimenti potranno anche portare ad esiti diversi.
   Per la dottrina maggioritaria la scelta del legislatore è orientata verso una valutazione “pan-punitiva” (8) che tenga ferma la sanzione penale (per di più inasprita) per le sanzioni più gravi e che al contempo aggiunga una sanzione amministrativa, con il preciso scopo di avvalersi della indefettibilità di quest’ultima (9). La sanzione amministrativa infatti, oltre ad avere natura afflittiva, è nota per il suo carattere di effettività ed immediatezza: tra l’altro per essa non è prevista la sospensione condizionale dell’illecito amministrativo, per l’interruzione della prescrizione (quinquennale) si fa decorrere ex novo il termine (art. 28 legge 689/1981) senza l’interruzione della medesima (ex art 160 c.p.).
   Le sanzioni penali sono la reclusione da uno a sei anni (la previgente disciplina prevedeva la reclusione massimo ad un anno) e la multa da 20.000 a 3.000.000 di euro. Come previsto anche nel previgente sistema, il giudice può aumentare la multa fino al triplo o fino al maggior importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato quando, per la rilevante offensività del fatto, per le qualità personali del colpevole o per l’entità del prodotto o del profitto conseguente dal reato, essa appare inadeguata anche se applicata nel massimo (art. 184, 3° comma, TUF).
   Le sanzioni amministrative sono ricomprese tra i 20 mila euro ed i 3 milioni di euro.
   Ai sensi dell’art. 187 bis, 5° comma il giudice può aumentare la multa fino al triplo o fino al maggior importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dall’illecito quando, per le qualità personali del colpevole ovvero per l’identità del prodotto o del profitto conseguito, le sanzioni appaiano inadeguate anche se applicate nel massimo.
   A ciò si aggiunga che, ai sensi dell’art. 187 septies, 8° comma, TUF, non è più prevista l’oblazione per le sanzioni amministrative pecuniarie (10).
   Le nuove disposizioni prevedono, inoltre, per l’abuso di informazioni privilegiate: i) pene accessorie per le sanzioni penali (nuovo art. 186 TUF) e ii) sanzioni amministrative accessorie a quelle amministrative pecuniarie (nuovo art. 187 quater TUF).

 

Bibliografia
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BARTELENA, Abuso di informazioni privilegiate, nel commentario al TUF a cura di Marchetti- Bianchi, Giuffrè 1999;
RIGOTTI, Abuso di informazioni privilegiate, nel Commentario al TUF a cura di Patroni Griffi, Torino 1999;
SEMINARA, Abuso di informazioni privilegiate, nel Commentario al TUF a cura di Campobasso, UTET 1999

NOTE

   (1) La Legge Comunitaria (pubblicata in GU n. 96 del 27 aprile 2005, suppl. ord. n. 76) è in vigore dal 12 maggio 2005.

   (2) Si tratta della Direttiva 2003/6 del 28 gennaio 2003 relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato. In seguito la normativa comunitaria è stata completata: i) dalla Direttiva 2003/124 del 22 dicembre 2003 per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato e ii) Direttiva 2003/125 del 31 dicembre 2003 e iii) Regolamento n. 2273 del 22 dicembre 2003 recante le modalità di esecuzione della direttiva 2003/6.

   (3) Il nuovo Titolo è articolato in 5 capi: I. Disposizioni generali, II. Sanzioni penali, III. Sanzioni amministrative, IV. Poteri della Consob V. Rapporti tra procedimento penale e amministrativo.

   (4) Si rammenta che secondo la nuova normativa è informazione privilegiata sia quella che interessa direttamente l’emittente che quella che lo riguarda direttamente: l’obbligo di comunicazioni al pubblico si ha solo per quelle che interessano direttamente l’emittente. Nel documento CESR (dicembre 2002) si indicano alcuni esempi tipici di “informazioni indirette”, quali ad esempio i report delle agenzie di ratings, raccomandazioni su ricerche o decisioni dell’autorità antitrust a variazioni della regolamentazione o delle prassi di mercato ammesse.

   (5) Per la previgente disciplina si rinvia a BARTELENA, Abuso di informazioni privilegiate, nel Commentario al TUF a cura di Marchetti - Bianchi, Giuffrè 1999; RIGOTTI, Abuso di informazioni privilegiate, nel Commentario al TUF a cura di Patroni Griffi, Torino 1999; SEMINARA, Abuso di informazioni privilegiate, nel Commentario al TUF a cura di Campobasso, UTET 1999.

   (6) Al riguardo si ricorda la prima sentenza di condanna civile (nei confronti di alcune banche) per insider trading (Trib. Milano del 14 febbraio 2004 – in Le Società n. 1 del 2005, con nota di GIAVAZZI) con la quale, dopo l’archiviazione in sede penale, si è comunque ritenuto di dover procedere per il risarcimento in via ordinaria per il danno indiretto arrecato agli investitori di una società quotata. Il caso - all’origine della azione civile in esame - era stato infatti, dapprima oggetto di un procedimento penale, conclusosi con decreto di archiviazione (per una serie di ipotesi reato tra cui l’aggiotaggio) il 21 novembre 2002. I soggetti interessati dai due giudizi erano i rappresentanti di banche tutte appartenenti ad un comitato ristretto costituito per il piano di ricostruzione di una società quotata (si tratta della società SCI). Interessante è evidenziare come diverse siano state le qualificazioni del fatto. In sede penale tali soggetti, pur potendo essere considerati insiders primari, non sono stati imputati di una condotta di insider, poiché non avevano disposto di insider information (la notizia da essi detenuta, ovvero la conoscenza del fallimento del piano di ricostruzione in essere della società e del conclamato stato di dissesto della società, secondo i giudici non poteva che essere qualificata come tale perché non caratterizzata da sufficiente specificità e determinatezza di contenuto ma soprattutto perché era nota al pubblico). Diversa è stata la qualificazione del fatto in sede civile (in termini astratti, tale diversità di giudizio non sorprende: uno stesso fatto ben può rilevare quale illecito di natura aquiliana, ma non integrare la fattispecie di reato). La sentenza che si annota rileva in particolare come la condotta posta in essere dalle banche appartenga alla tipologia di operazioni di abuso sul mercato: le banche appartenenti al comitato ristretto hanno infatti sfruttato la notizia detenuta non tanto per fini speculativi bensì per evitare la maggiore perdita che sarebbe loro derivata se avessero effettuato l’operazione a notizia diffusa. Utilizzando le informazioni in loro possesso le banche avevano posto infatti in essere una cospicua vendita dei titoli della società quotata prima del tracollo della loro quotazione, sfruttando al massimo la loro posizione di asimmetria informativa a danno dei risparmiatori, fino all’ultimo incentivati a mantenere in portafoglio i medesimi titoli.

   (7) Di conseguenza sembrerebbero escluse le ipotesi in cui l’operazione rappresenta l’effetto di una precedente decisione maturata come valutazione personale sulla quale le informazioni privilegiate non hanno esercitato alcuna influenza: perché la condotta sia punibile vi deve essere la consapevolezza dell’agente di detenere le informazioni ma anche la sua volontà di avvalersi di esse.

   (8) In tal senso CARBONETTI e IELO (Atti convegno Paradigma 2005), ma anche RUGGIERO, Insider trading: modello europeo e statunitense a confronto, in Dir. e pratica delle società n. 11 del 2005, 6 e DE NICOLA, Trasparenza dei mercati al via la market abuse, in Diritto e pratica delle società n. 10 del 2005, 9. Secondo altra parte minoritaria della dottrina (cfr. PARMEGGIANI, Commento alla nuova disciplina di recepimento della normativa comunitaria in materia di market abuse, in www.reatisocietari.it) l’ambito di applicazione della fattispecie di illecito penale o amministrativo verrebbe a differenziarsi esclusivamente sotto il profilo soggettivo: nel senso cioè di escludere la sanzione amministrativa quando sussista il reato. Le due sanzioni sarebbero non cumulabili e alternative.

   (9) A favore del cumulo delle sanzioni vi è il nuovo art 187 terdecies. La disposizione prevede una sanzione pecuniaria alla parte eccedente rispetto a quanto già riscosso dall’Autorità amministrativa. Secondo alcuni ciò indurrebbe a parlare di una particolare modalità di esazione piuttosto che di cumulo (anziché procedere alla restituzione di quanto non più dovuto a titolo di sanzione amministrativa si può esigere integralmente la pena pecuniaria e si imputa a pena pecuniaria quanto già riscosso a titolo di sanzione amministrativa).

   (10) L’oblazione, in linea generale, non è più prevista per le sanzioni amministrative pecuniarie (cfr. anche art. 193, comma 3 bis del TUF).

 

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