1.
   In data 13 ottobre 2004 è stata adottata con la delibera CONSOB n. 14743 la modifica dell’art. 15 del Regolamento Emittenti n. 11971 in tema di “compravendita degli strumenti finanziari oggetto della sollecitazione o ad essi collegati”, e le relative disposizioni di attuazione, al fine di uniformarne i contenuti alle prescrizioni del Regolamento Comunitario n.(CE) 2273/03, recante modalità di esecuzione della Direttiva sugli abusi di mercato (Dir.n. 2003/6/CE) per quanto riguarda le deroghe previste per i programmi di riacquisto di azioni proprie e per le operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari, e contenente, in particolare, le condizioni che devono essere soddisfatte perché le operazioni di stabilizzazione degli strumenti finanziari possano beneficiare della predetta deroga.
   La modifica in commento, entrata in vigore il 15 ottobre 2004 (data della sua pubblicazione nella Gazzette Ufficiale), fa seguito alla Delibera CONSOB n. 14692 dell’11 agosto 2004 che ha modificato il Regolamento Emittenti per adeguarlo alle novità introdotte dalla Riforma del Diritto societario (1).
   Con riferimento alla materia in oggetto, il menzionato Regolamento Comunitario, applicabile in tutti gli Stati membri a partire dallo scorso 12 ottobre 2004, contiene, tra l’altro, misure in materia di esenzione delle operazioni di stabilizzazione dal divieto di effettuare abusi di mercato e riguarda, in particolare, “ogni acquisto o offerta di acquisto di strumenti finanziari” ed “ogni operazione su strumenti collegati equivalenti” svolti nel corso di una “distribuzione significativa” di detti strumenti, allo scopo di sostenerne, per un periodo di tempo limitato, il prezzo di offerta, qualora essi siano soggetti ad una “pressione alla vendita”, con ciò consentendo la regolarizzazione delle condizioni di mercato di detti strumenti finanziari.    Tali operazioni sono finalizzate ad allentare la pressione esercitata dagli investitori a breve termine ed a garantire il mantenimento di condizioni regolari di mercato per gli strumenti finanziari, in modo da accrescere la fiducia degli investitori (che hanno sottoscritto o acquistato gli strumenti finanziari nel quadro di una distribuzione significativa) e degli emittenti nei mercati finanziari (2).
   Di qui la predisposizione di uno specifico ambito di deroga (c.d. safe-harbour), per lo svolgimento, a determinate condizioni, di tali attività, rispetto ai divieti ed alle previsioni sanzionatorie previste nella direttiva sugli abusi di mercato.
   L’art. 8 della Direttiva 2003/6/CE dispone, infatti, che i divieti sanciti dalla stessa direttiva non si applichino alle negoziazioni di azioni proprie effettuate nell’ambito di programmi di riacquisto di azioni proprie, ovvero alle operazioni di stabilizzazione di uno strumento finanziario, a condizione che le negoziazioni si svolgano in conformità alle misure di esecuzione adottate a tale scopo.

2.
   In attuazione delle finalità sopra richiamate, la normativa comunitaria segue pertanto, come evidenziato dalla Consob, un approccio diverso da quello della normativa italiana, basandosi su di un principio di “esenzione dai divieti” tale per cui, qualora gli operatori interessati scelgano di porre in essere operazioni di stabilizzazione nel rispetto dei limiti operativi e degli adempimenti informativi previsti nel regolamento, le negoziazioni da essi effettuate saranno da considerarsi per ciò stesso esenti dall’applicazione della normativa in tema di abusi di mercato.
   Il Regolamento comunitario, inoltre, stabilisce che un’operazione di stabilizzazione non svolta in conformità dei requisiti e limiti previsti dal regolamento stesso non implica che la stessa sia da considerare proibita, né può essere considerata come configurante abuso di mercato. (3) Con riferimento a quest’ultimo aspetto, il nuovo art. 15 non sembra pienamente aderente a tale impostazione in quanto “pone un’alternativa secca tra legittimità ed illegittimità delle operazioni di stabilizzazione, cosicché — a quanto si può dedurre dalla lettera della norma — gli operatori che non rispettino i limiti indicati mediante richiamo al regolamento CE saranno per ciò solo assoggettabili alle sanzioni previste dalla disciplina di settore” (4).
   Considerato tuttavia che l’attività di stabilizzazione crea comunque un rischio di manipolazione del mercato, potendo determinare il mantenimento del prezzo di un titolo ad un livello potenzialmente artificiale per un periodo di tempo eccessivamente lungo, tale attività dovrà essere svolta, come accennato, entro specifici limiti operativi e nel rispetto di una serie di obblighi informativi nei confronti del pubblico e delle autorità competenti. (5)
   In considerazione di tale impostazione, ed alla luce delle indicazioni differenti contenute nel Regolamento Comunitario rispetto alle previsioni a suo tempo introdotte nell’art. 15 del Regolamento Emittenti, la Consob, in attesa del pieno ed integrale recepimento della normativa comunitaria in tema di market abuse, ha ritenuto opportuno intervenire, in via transitoria, allo scopo di armonizzare le previsioni contenute nel richiamato art. 15 con quelle comunitarie.
   Tale transitorio intervento di modifica è stato ritenuto necessario in considerazione del ritardo rispetto al termine del 12 ottobre 2004 con cui l’ordinamento italiano recepirà la Direttiva 2003/6/CE in tema di abusi di mercato.

3.
   Più in dettaglio si evidenzia che la nuova versione dell’art. 15, la quale rispetto al testo previgente non riguarda più soltanto eventuali operazioni di stabilizzazione effettuate nel contesto di una offerta pubblica primaria o secondaria, prevede che i soggetti indicati nell’art. 95, comma 2 del D.lgs.58/98 (e quindi offerente, emittente e collocatori) possano effettuare, per conto proprio, acquisti o offerte d’acquisto di strumenti finanziari oggetto della sollecitazione o operazioni su "strumenti collegati equivalenti", a condizione che siano rispettate le modalità e i termini indicati nel Regolamento comunitario, con riferimento ai profili inerenti: la durata delle operazioni di stabilizzazione (art. 8) ed il prezzo, che non potrà in nessun caso risultare superiore al prezzo di offerta (art. 10).
   Ai sensi del comma secondo del nuovo testo dell’art. 15, le negoziazioni volte a liquidare le posizioni risultanti dall’attività di stabilizzazione, dovranno essere inoltre effettuate "in modo tale da minimizzare l’impatto sul mercato, avendo riguardo alle condizioni in esso prevalenti". Il terzo comma della disposizione prevede infine la comunicazione al pubblico, entro una settimana dalla fine del periodo di stabilizzazione, dei dati complessivi delle operazioni di acquisto e vendita effettuate. La stessa comunicazione dovrà essere contestualmente inoltrata, per il tramite di un soggetto congiuntamente incaricato, alla società di gestione del mercato ed almeno a due agenzie; copia della comunicazione stessa dovrà essere trasmessa alla Consob.
   Il 14 ottobre 2004 la Consob ha emanato la Comunicazione n. DME/4090018 con la quale ha, tra l’altro, precisato la ratio legis dell’art. 15 - finalizzato a prevenire comportamenti idonei ad influenzare l’andamento delle quotazioni dei titoli oggetto della sollecitazione e, più in generale, ad assicurare una corretta formazione dei prezzi sul mercato - ed ha fornito la definizione, assente nel citato art. 15, di “stabilizzazione” e “strumenti collegati”.
   In particolare, in conformità a quanto stabilito dall’art. 2 del Regolamento comunitario n. 2273/2003, si è precisato che per «stabilizzazione» si intende “ogni acquisto o offerta di acquisto di strumenti finanziari oggetto della sollecitazione, o ogni operazione su strumenti collegati equivalenti effettuati nel contesto di una distribuzione significativa di detti strumenti finanziari allo scopo esclusivo di sostenerne il prezzo di mercato per un periodo di tempo predeterminato, a causa della pressione alla vendita esercitata su tali strumenti finanziari”. La suddetta Comunicazione contiene inoltre l’elenco delle operazioni che non rientrano tecnicamente tra quelle di stabilizzazione. Si è precisato inoltre che, ai soli fini della verifica del rispetto degli obblighi indicati nell’articolo 15 del citato regolamento, in relazione alle negoziazioni volte a liquidare le posizioni risultanti dall’attività di stabilizzazione, si ritengono idonee a minimizzare l’impatto sul mercato, avendo riguardo alle condizioni prevalenti nel mercato, le operazioni di vendita stipulate ad un prezzo unitario non inferiore all’ultimo prezzo di riferimento degli strumenti finanziari.
   La Consob nella medesima comunicazione raccomanda ai soggetti indicati nell’articolo 95, comma 2, del Testo Unico di effettuare le compravendite degli strumenti finanziari oggetto della sollecitazione e degli strumenti finanziari, anche derivati, comunque ad essi collegati, inerenti la stabilizzazione, per il tramite di un unico intermediario al quale gli stessi soggetti abbiano conferito apposito incarico per iscritto. Si raccomanda, inoltre, ai soggetti incaricati del collocamento, che effettuano le operazioni di compravendita finalizzate alla copertura delle posizioni aperte nello svolgimento delle funzioni di market makers e di specialisti nonché le operazioni delta neutrali e di arbitraggio, di far rilevare, nelle evidenze relative alle operazioni sugli strumenti finanziari oggetto della sollecitazione, il collegamento tra queste ultime operazioni e quelle sugli strumenti finanziari derivati collegati.

NOTE

  

   (1) (Cfr. delibera CONSOB n. 14692 dell’11 agosto 2004, in vigore dal 21 agosto 2004, pubblicata nella Gazzetta Ufficiale n. 195 del 20 agosto 2004. In argomento cfr. Alessia Montonese, Osservazioni alle modifiche del Regolamento Consob sugli Emittenti, pubblicato in n. 10 di dircomm.it; Claudio Sottoriva, Informativa comunitaria per le società quotate: l’adeguamento del Regolamento emittenti alla riforma societaria, pubblicata in Le Società n. 10, 2004; Assonime, Modifiche al Regolamento Emittenti della Consob: delibera n. 14692/2004.

   (2) Cfr. undicesimo considerando del Regolamento (CE) 2273/2003 della Commissione del 22 dicembre 2003, pubblicato nella Gazzetta ufficiale dell’Unione Europea del 23 dicembre 2003.

   (3) Cfr. secondo considerando del Regolamento (CE) 2273/2003.

   (4) Cfr. ASSONIME, “Disciplina delle operazioni di stabilizzazione. Modifica al Regolamento Emittenti”.   

  (5) Cfr. artt. 7, 8, 9, 10 e 11 del Regolamento (CE) 2273/2003 che contengono tutte le condizioni relative alle operazioni di stabilizzazione.