Cabras, Titoli di debito

1. Sistema del codice e princìpi della legge delega
      Nel codice civile del 1942 il reperimento di mezzi finanziari mediante titoli di massa era riservato alle società per azioni, sia per il capitale di rischio (azioni), sia per quello di credito (obbligazioni). In particolare per tale tipo di società era ed è tuttora prevista l’emissione di obbligazioni, ossia di titoli di credito, nominativi o al portatore, rappresentativi di un’operazione di mutuo, con la formazione – nell’ambito della società emittente – di un’organizzazione dei possessori di quei titoli (artt. 2410 ss. cod. civ.). Per le società a responsabilità limitata, invece, l’art. 2486, 2° comma, aveva stabilito espressamente il divieto di emettere obbligazioni (1), giustificandosi tale disposizione con la considerazione che le caratteristiche di tali società (dimensioni solitamente piccole, costituzione soltanto in modo simultaneo ed inesistenza di titoli rappresentativi delle partecipazioni sociali) ne escludevano l’accesso diretto al mercato dei capitali (2). In definitiva, si riteneva che le società a responsabilità limitata dovessero rivolgersi ai propri soci ovvero alle banche o ad altri intermediari finanziari per acquisire capitali di credito.
      Siffatta impostazione era funzionale alla destinazione delle s.r.l. per imprese di piccole dimensioni e con una compagine sociale ristretta, destinazione che, però, non trovava sempre corrispondenza nella concreta utilizzazione di tale tipo societario e, comunque, costituiva una penalizzazione per il finanziamento delle imprese che ricorrevano a tale forma societaria (3). Peraltro, consentire la raccolta di capitali creditizi mediante titoli di massa soltanto alle società per azioni non rispondeva da tempo ad apprezzabili esigenze del mercato dei capitali, come avvertito dallo stesso legislatore con la riforma della legge bancaria (testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, d.lgs. 1.9.1993, n. 385) (4). Infatti, l’art. 11 t.u.b., pur riservando la raccolta del risparmio tra il pubblico alle banche, consente la raccolta del risparmio ad altre imprese, secondo i criteri ed i limiti stabiliti dal CICR. Più precisamente, tutte le imprese (e, quindi, anche le società a responsabilità limitata, salvo il divieto di emettere obbligazioni, finora stabilito dall’art. 2486) potevano e possono rivolgersi al pubblico a determinate condizioni e, in particolare, per il tramite di banche o intermediari finanziari, nonché emettendo titoli corrispondenti ai tipi fissati dal CICR e dalla Banca d’Italia (5).
      Seguendo questo indirizzo, la legge delega per la riforma del diritto societario (l. 3.10.2001, n. 366) ha fissato tra i princìpi direttivi per le società a responsabilità limitata quello di «disciplinare condizioni e limiti per l’emissione e il collocamento di titoli di debito presso operatori qualificati, prevedendo il divieto di appello diretto al pubblico risparmio, restando esclusa in ogni caso la sollecitazione all’investimento in quote di capitale» (art. 3, 2° comma, lett. g).

2. I titoli di debito
     L’art. 2483 cod. civ. consente alle società a responsabilità limitata di emettere titoli di debito, senza stabilirne la natura e la disciplina. Tuttavia, tenendo conto di altre indicazioni contenute nella riforma del diritto societario (6) e soprattutto dell’uso frequente della stessa espressione nella disciplina dell’attività di intermediazione finanziaria (7) e dell’attività creditizia (8), si deve ritenere che la novella intenda per “titoli di debito” ogni forma di strumenti finanziari emessi dalla società e rappresentativi di un finanziamento creditizio.
     Si tratta perciò di una nozione che non si esaurisce con quella di obbligazione societaria (prevista tuttora per le società per azioni e per le banche), siccome comprende tutte le operazioni creditizie per le quali siano emessi titoli di massa (9). I titoli di debito, come vedremo meglio più avanti, sono destinati ad investitori professionali, ma sono suscettibili di collocazione, sia pure con certi effetti, nel mercato dei capitali.
     Pertanto, la riforma del diritto societario, con la disposizione in epigrafe, ha sì riconosciuto alle società a responsabilità limitata la possibilità di accedere al mercato dei capitali, ma solo attraverso l’intermediazione di investitori professionali (10). Comunque, ciò non costituisce una forte remora alla emissione di tali titoli, se si considera che per i titoli obbligazionari delle società per azioni, la sottoscrizione dei quali non è riservata agli investitori professionali, nella pratica solitamente intervengono questi ultimi, assumendo l’incarico di collocare i titoli nel mercato e di sottoscrivere in proprio quelli non collocati tra il pubblico. Di particolare, l’art. 2483 cod. civ. impone allora che gli investitori professionali intervengano non come meri intermediari nel collocamento dei titoli di debito, ma come sottoscrittori dei medesimi, salvo la loro successiva negoziazione. Peraltro, l’intervento necessario degli investitori professionali nella fase della sottoscrizione e la garanzia dai medesimi prestata per la solvenza della società emittente, in caso di circolazione, aumentano la trasparenza dell’operazione, costituendone una sorta di rating positivo.

3. Regolamentazione statutaria
     La novella, in linea con gli orientamenti generali della riforma, rimette all’autonomia privata l’emissione dei titoli di debito nelle società a responsabilità limitata e la regolamentazione degli stessi titoli (11).
     La prima condizione per procedere all’emissione dei titoli di debito è che lo statuto li preveda, al momento della costituzione della società o con una successiva modificazione. In quest’ultima ipotesi non è necessario che la previsione statutaria preceda temporalmente la decisione di emettere i titoli, essendo sufficiente che la loro concreta emissione avvenga dopo che sia divenuta efficace la modificazione statutaria, con l’iscrizione nel registro delle imprese.
     A differenza di quanto disposto per le obbligazioni delle società per azioni (art. 2412 cod. civ.), la norma in commento non pone limitazioni quantitative all’emissione dei titoli di debito, con riferimento al capitale sociale o al patrimonio netto della società emittente. Ancora una volta, tale soluzione si giustifica con la circostanza che i primi sottoscrittori sono esclusivamente investitori professionali, i quali sono in grado di valutare se la società emittente sia o no eccessivamente indebitata rispetto al proprio patrimonio, e che, in caso di successiva circolazione, i medesimi investitori rispondono nei confronti degli acquirenti (salvo che si tratti di altri investitori professionali ovvero di soci della società emittente) per la solvenza della società (12). Invece, limiti all’emissione dei titoli di debito possono essere stabiliti dall’atto costitutivo, come è espressamente previsto dal 1° comma dell’art. 2483 cod. civ.; si tratta, tuttavia, di limiti superabili con una modificazione statutaria, anche contestualmente alla decisione di emissione.
     L’autonomia privata si esplica soprattutto con riferimento al procedimento di emissione, in quanto la novella rimette allo statuto la determinazione circa l’organo competente a deliberare l’emissione dei titoli di debito, attribuendo la competenza ai soci o (13) agli amministratori (14). In particolare, lo statuto può stabilire specifiche modalità da osservare per deliberare l’emissione dei titoli, ad esempio, prescrivendo per la decisione dei soci la deliberazione assembleare (anziché la consultazione scritta: art. 2479) ovvero richiedendo maggioranze qualificate per l’approvazione della decisione da parte dei soci o degli amministratori.
     Lo statuto può intervenire, altresì, per specificare il tipo dei titoli da emettere e la regolamentazione del prestito; in difetto di disposizioni statutarie, l’operazione e le sue condizioni sono fissate, volta per volta, dalla decisione di emissione.

4. Forma e pubblicità della decisione
     Come si è detto, la decisione, che costituisce la prima fase del procedimento di emissione, deve essere adottata, a seconda della previsione statutaria, dai soci o dagli amministratori. Per la sua approvazione valgono – salvo diversa disposizione dello statuto – le regole ordinarie dell’organo statutariamente competente.
     La novella non prevede una specifica forma per la decisione di emissione. La forma della decisione risente allora dell’organo competente: per la decisione adottata dei soci si avrà la consultazione scritta o il consenso espresso per iscritto (art. 2479, 3° comma, cod. civ.) ovvero il verbale dell’assemblea che ha approvato la relativa deliberazione (art. 2479-bis, 4° comma, cod. civ.); per la decisione adottata dagli amministratori si avrà la consultazione scritta o il verbale recante la deliberazione dell’organo amministrativo (art. 2475, 4° comma, cod. civ.). Qualora per la decisione di emissione lo statuto attribuisca la competenza agli amministratori e questi operino in regime di amministrazione disgiuntiva (art. 2475, 3° comma, seconda parte, cod. civ.) (15), occorre che la decisione dell’amministratore sia adottata per iscritto e così pure in caso di amministratore unico, essendo sempre necessario un atto scritto (ora in forma digitale) per l’iscrizione nel registro delle imprese.
     Circa la forma della decisione va notato che, diversamente da quanto previsto per le obbligazioni delle società per azioni (art. 2410, 2° comma; vedi pure gli attuali artt. 2411, 1° comma, e 2420-ter, 3° comma, cod. civ.), non è richiesta la redazione per atto notarile (16).
     La decisione di emettere i titoli di debito, come si è detto, deve essere iscritta, a cura degli amministratori, nel registro delle imprese, con conseguente efficacia della stessa decisione; al riguardo valgono le regole ordinarie per tale adempimento (art. 2189; d.P.R. 7.12.1995, n. 581). Piuttosto, l’art. 2483 cod. civ. non ha previsto il termine entro il quale deve essere presentata la domanda di iscrizione della decisione (di emissione dei titoli di debito), termine che non è stabilito in via generale per l’iscrizione degli atti nel registro delle imprese; tuttavia, la lacuna legislativa può essere colmata in via analogica, applicando il termine di 30 giorni usualmente previsto per casi analoghi (17).
     Nel registro delle imprese va iscritta la decisione di emissione, nonché, se costituito da un atto separato, il regolamento di emissione, contenente tutte le condizioni del prestito, come vedremo tra poco.

5. Condizioni del prestito e modalità del rimborso
     La decisione di emissione deve determinare, in conformità alle previsioni statutarie ovvero in modo autonomo, le specifiche condizioni del prestito e le modalità del rimborso, che costituiscono il regolamento di emissione. Consistendo l’operazione in un finanziamento creditizio effettuato dai sottoscrittori a favore della società, la decisione deve stabilire l’ammontare del capitale che la società intende raccogliere presso i sottoscrittori, l’interesse o altro corrispettivo da corrispondere loro, nonché il termine e le modalità per la restituzione dello stesso capitale.
Circa le condizioni del prestito e le modalità del rimborso si può soltanto ipotizzare che i regolamenti di emissione adottino clausole analoghe a quelle emerse nelle emissioni di obbligazioni nelle società per azioni (18). Sarà poi l’attuazione pratica dell’art. 2483 cod. civ. a dare effettiva operatività all’istituto, orientandolo – come è prevedibile – verso una tipizzazione o standardizzazione nelle emissioni dei titoli di debito, oltre che per una sorta di attrazione esercitata comprensibilmente dalla maggiore esperienza delle obbligazioni di società azionarie, anche per il necessario intervento di investitori professionali (19).
     In particolare, deve ritenersi ammissibile che il rimborso ai possessori dei titoli di debito, a somiglianza di quanto ora previsto espressamente per gli obbligazionisti nelle società azionarie (art. 2411, 1° comma, cod. civ.), sia postergato al pagamento di altri creditori della società emittente. Semmai può discutersi se la postergazione si verifichi automaticamente, ai sensi del nuovo art. 2467, qualora gli investitori professionali, dopo aver sottoscritto i titoli di debito, li trasferiscano ai soci della società emittente; ritengo, tuttavia, che il quesito debba essere risolto negativamente, a meno che l’emissione dei titoli – in presenza delle condizioni previste dall’art. 2367, 2° comma – sia preordinata alla loro collocazione, per il tramite degli investitori professionali, presso i soci.
     Inoltre, in mancanza di un limite quantitativo all’emissione dei titoli di debito (vedi, retro, § 3), non sembra discutibile in alcun modo l’ammissibilità di clausole con indicizzazione del capitale (20). Circa il tipo di indicizzazione, ovviamente, sarà la pratica a selezionare i parametri di riferimento effettivamente utilizzabili per il finanziamento di società a responsabilità limitata. Si segnala soltanto che il ricorso a criteri sofisticati di indicizzazione (ad esempio, con riferimento a titoli quotati nei mercati regolamentati ovvero a determinati indici di tali mercati: c.d. titoli strutturati, nei quali alle caratteristiche dei titoli di debito si affiancano quelle dei contratti “derivati”), sebbene non possa ritenersi precluso in astratto per i titoli di debito delle società a responsabilità limitata, non sembra coerente con l’attività d’impresa esercitabile in tale forma societaria (vedi, infra, § 10).
     Parimenti, non può escludersi che la pratica societaria sperimenti – a somiglianza di quanto previsto espressamente per le obbligazioni delle società per azioni (art. 2420-bis, vecchio e nuovo stile, cod. civ.) – titoli di debito convertibili in quote partecipative al capitale della società emittente (21) o di altra società, ovvero titoli con warrant, con diritto di sottoscrivere o acquistare quote di società. Ritengo, inoltre, che i diritti dei possessori dei titoli di debito possano essere collegati, in tutto o in parte, ai risultati economici della società emittente, restando esclusa, tuttavia, l’attribuzione ai medesimi possessori di qualsiasi diritto amministrativo o partecipativo (22).
     In ogni caso, i diritti dei possessori possono essere rafforzati da specifiche garanzie, anche di natura reale, rilasciate dalla società emittente o da terzi, a somiglianza di quanto previsto per le obbligazioni di società per azioni. Inoltre, può essere previsto che il rimborso del prestito avvenga per tutti i titoli alla scadenza del termine ovvero secondo un piano di ammortamento.
     Le condizioni del prestito, stabilite nella decisione di emissione e contenute nel regolamento di emissione, possono essere modificate nel corso del rapporto, come vedremo più avanti (§ 9).

6. Tipi e caratteristiche dei titoli
     I titoli di debito rappresentano ciascuno di essi una frazione di egual valore di una operazione di finanziamento a titolo di mutuo, secondo una regolamentazione stabilita dalla società emittente. A differenza delle obbligazioni di società per azioni, per i titoli di debito non è prevista una specifica disciplina legislativa, restando così pienamente operante l’autonomia negoziale. La decisione di emissione perciò deve determinare il tipo di titoli da emettere, il loro numero e valore nominale, nonché le modalità di circolazione.
     Circa il tipo di titoli da emettere, si deve riconoscerne l’appartenenza al genus “strumenti finanziari”, ai sensi dell’art. 1 t.u.f. (d.lgs. 24.2.1998, n. 58) e della disciplina regolamentare (art. 39 del regolamento Consob in materia di intermediari).
     La genericità (23) della categoria “titoli di debito” sembra consentire alle società a responsabilità limitata di emettere titoli di varia natura: titoli rappresentanti semplici documenti di legittimazione (per facilitare al sottoscrittore l’esercizio del diritto alla riscossione degli interessi o altro corrispettivo ed al rimborso del capitale; ovvero per consentire, come nei titoli impropri, il trasferimento di tale diritto senza osservanza delle forme proprie della cessione, ma con gli effetti di quest’ultima), nonché titoli corrispondenti alle obbligazioni (24), eventualmente anche per richiamare la regolamentazione prevista per tali titoli dalla disciplina delle società per azioni. Nel caso in cui siano emessi titoli obbligazionari, se ne deve riconoscere la natura di titoli di credito, circolanti secondo le regole dei titoli di credito nominativi (vedi infra, § 8); resta salva comunque la possibilità che la società emittente decida di non incorporare le quote del prestito in titoli di credito (25).
     Alla stregua all’esperienza formatasi per le obbligazioni nelle società per azioni, è ammissibile che la società emetta titoli di debito diversi per ciascun prestito, fermo restando, tuttavia, che devono essere identici – in relazione alla standardizzazione dell’operazione – tutti i titoli (nonché le condizioni del prestito e le modalità del rimborso) emessi per ciascun prestito; in particolare, l’uniformità deve riguardare il tipo dei titoli ed il loro valore nominale, essendo questi i caratteri essenziali di un’operazione di massa, qual è l’emissione dei titoli di debito. La serializzazione dei titoli di debito e la loro conseguente fungibilità li rendono idonei – qualora ricorrano gli altri presupposti – alla immissione nei mercati finanziari (26), ad opera, tuttavia, non della società emittente, bensì dei sottoscrittori, come vedremo più avanti (§ 8).

7. Emissione e sottoscrizione dei titoli; gli investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale
     La decisione di emissione e la iscrizione della decisione nel registro delle imprese non esauriscono il procedimento di emissione. Infatti, è necessario che alla decisione segua la sua attuazione, con la fase di rilascio dei titoli e la loro sottoscrizione.
     Il rilascio dei titoli rientra necessariamente nella competenza degli amministratori, i quali per il collocamento del prestito possono avvalersi anche di operatori finanziari; mentre la sottoscrizione si realizza con l’adesione dei singoli sottoscrittori alle condizioni del prestito e con il versamento della relativa somma di denaro. Il collocamento dei titoli, vista la limitazione soggettiva alla loro sottoscrizione, non può che avvenire con contrattazione singolare, la quale, tuttavia, può riguardare in modo congiunto anche l’intero prestito.
     Circa il contenuto dei titoli di debito, occorre fare riferimento alle eventuali prescrizioni disposte per il tipo di titolo in concreto emesso: documento di legittimazione o titolo di credito. In particolare, se si tratta di titoli similari alle obbligazioni, sembra opportuno seguire in via analogica le indicazione di cui all’art. 2414.
     Come si è detto, la sottoscrizione dei titoli di debito è riservata agli «investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali». Sebbene il testo definitivo del d.lgs. 17.1.2003, n. 6 non preveda più, tra le norme di attuazione, il richiamo – al fine di individuare gli investitori qualificati, legittimati a sottoscrivere titoli di debito – all’art. 30, 2° comma, t.u.f., che rinvia alla disciplina regolamentare della Consob e, quindi, alla delibera Consob 1.7.1998, n. 11522 (c.d. regolamento sugli intermediari) (27), l’art. 31, 2° comma di tale delibera, che definisce gli operatori (o investitori) qualificati, sembrerebbe tuttora applicabile per la legittimazione alla sottoscrizione dei titoli di debito, in quanto a tale articolo fa espresso riferimento, sotto la rubrica “investitori professionali”, all’art. 28 della delibera Consob 14.5.1999, n. 11971 (c.d. regolamento sugli emittenti) (28).
     Se così fosse i titoli di debito potrebbero essere sottoscritti da una platea molto ampia e variegata di soggetti (29). Sembra allora opportuno porre l’accento, più che sull’espressione «investitori professionali» (che non ha un significato univoco nella nomenclatura legislativa e regolamentare), sull’espressione «soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali» (30), limitando così la sottoscrizione dei titoli di debito a quegli investitori per i quali operi una specifica “vigilanza prudenziale”.
     Peraltro, per i titoli di debito la limitazione nella loro sottoscrizione, non è legata soltanto alla maggiore esperienza e professionalità richiesta per partecipare a prestiti che possono essere emessi senza alcun limite rispetto al patrimonio netto della società emittente, ma è legata anche alla garanzia che i sottoscrittori devono prestare, qualora trasferiscano a terzi (e, precisamente, a soggetti diversi da altri investitori professionali e dai soci della società emittente) i titoli sottoscritti.

8. Circolazione dei titoli e responsabilità del sottoscrittore
     I titoli di debito, in quanto strumenti finanziari, sono suscettibili di essere trasferiti dai sottoscrittori ad altri soggetti, nelle forme consentite dalla natura dei titoli in concreto emessi.
     Più precisamente, i titoli di debito, qualora configurino (mi scuso per l’inevitabile ossimoro) titoli di credito, non possono essere emessi al portatore, in mancanza di esplicita previsione normativa (31), siccome richiesto dall’art. 2004; resta, quindi, la possibilità della loro circolazione come titoli nominativi (artt. 2022 e 2023), essendo questa la forma di circolazione tipicamente ammessa – in alternativa alla forma al portatore – per le operazioni di massa (32). Inoltre, potrà aversi la circolazione secondo il diritto comune, ossia con la circolazione c.d. impropria dei titoli di credito (33).
     Qualora, invece, i titoli di debito emessi non configurino titoli di credito, la circolazione potrà realizzarsi nella forma e con gli effetti dalla cessione dei crediti; eventualmente, se ciò sia stabilito in sede di emissione, con modalità semplificate ed anche con la clausola all’ordine, come previsto per i titoli impropri (art. 2002 cod. civ.).
     In caso di trasferimento dei titoli di debito (qualunque sia la forma e gli effetti della loro circolazione), il 2° comma, seconda parte, dell’art. 2483 cod. civ. stabilisce la responsabilità dei sottoscrittori a favore degli acquirenti per la solvenza della società emittente, salvo che il trasferimento avvenga a favore di altri investitori professionali o dei soci della stessa società emittente.
     La norma parla di responsabilità per la «solvenza della società» ed è chiaro – anche perché è ripresa l’identica espressione dell’art. 1267 cod. civ., in tema di cessione dei crediti – che la garanzia prestata ex lege dal sottoscrittore riguarda unicamente il debito nascente dal titolo trasferito a terzi e non già tutte le passività delle società emittente (34).
     L’art. 2483 cod. civ. non precisa se la garanzia dei sottoscrittori operi solo a favore dei primi acquirenti. Tuttavia, considerato che l’esenzione da tale garanzia è prevista nei confronti di «acquirenti che siano investitori professionali ovvero soci della società medesima», senza richiedere in quale fase della circolazione questi ultimi si trovino, sembra preferibile ritenere che i sottoscrittori dei titoli di debito siano comunque – e per tutta la durata del prestito – tenuti alla garanzia per la solvenza della società emittente, a meno che possano opporre, in via di eccezione, a singoli acquirenti, immediati o successivi, la loro qualità di investitori o di soci. Nello stesso senso milita la ratio della disposizione (35), poiché la responsabilità dei sottoscrittori (salvo le situazione di esenzione) si giustifica per il fatto che essi hanno immesso nel mercato titoli emessi da società a responsabilità limitata, ossia in assenza di regole – quali quelle previste, invece, per le obbligazioni nelle società per azioni – che pongano in relazione l’entità massima dei titoli emessi con il patrimonio della società emittente.
     La circolazione dei titoli di debito assume un diverso rilievo, a seconda che si realizzi mediante cessioni individuali ovvero collocazione presso il pubblico, con l’osservanza – in quest’ultimo caso – delle norme in tema di sollecitazione all’investimento (artt. 94 ss. t.u.f.) (36).

9. Rapporto tra società emittente e possessori dei titoli; modificabilità delle condizioni del prestito
     Tra i possessori dei titoli e la società emittente si instaura un fascio di rapporti obbligatori, distinti l’uno dall’altro, ma legati tutti per l’unitarietà dell’operazione di emissione.
     Per i titoli di debito non è previsto, a differenza delle obbligazioni nelle società per azioni (artt. 2415-2419 cod. civ.), che i possessori dei titoli formino una organizzazione di carattere corporativo nell’ambito della società emittente. Ciò non significa che la comunanza degli interessi tra tutti i possessori sia priva di rilievo giuridico; al contrario, essa è considerata espressamente – ma soltanto in modo più semplificato, rispetto alla disciplina delle società per azioni – per l’aspetto che interessa unicamente la società emittente: la modificazione delle condizioni del prestito contenute nel regolamento di emissione.
     Infatti, l’art. 2483 cod. civ., al 3° comma, seconda parte, dispone che le condizioni del prestito, fissate nella decisione di emissione dei titoli di debito, siano suscettibili di modificazioni, nel corso del rapporto, qualora ciò sia previsto nella stessa decisione di emissione e vi sia il consenso della maggioranza dei possessori del titoli.
     Ancora una volta la regolamentazione è affidata all’autonomia privata: innanzitutto, nel senso che la decisione di emissione può stabilire la modificabilità delle condizioni del prestito; inoltre, nel senso che la stessa decisione può – anche se la norma in questione non si pronuncia sul punto – stabilire le modalità per l’approvazione delle modificazioni. Il dato normativo, che prescrive «il consenso della maggioranza dei possessori dei titoli», esclude soltanto la modificazione delle condizioni per volontà unilaterale della società emittente, lasciando spazio, per il resto, alle determinazioni in sede di emissione del prestito.
     È ammissibile perciò che il regolamento di emissione disponga la formazione di una organizzazione dei possessori dei titoli di debito (37) analoga a quella legislativamente prevista per le obbligazioni nelle società per azioni: quindi, con un’assemblea dei possessori, che adotti decisioni secondo il metodo collegiale, e con un loro rappresentante comune; ovvero che disponga una organizzazione più semplificata (ad esempio, senza il ricorso al metodo collegiale) o non la disponga affatto. In quest’ultimo caso, non sorge un gruppo organizzato dei possessori dei titoli di debito e la società potrà richiedere ai singoli possessori l’approvazione delle modifiche proposte, finché non raggiunga il consenso della maggioranza, intendendosi per maggioranza quella riferita al valore del prestito per la parte ancora in corso.
     Sebbene l’art. 2483 cod. civ. non preveda espressamente la pubblicità per le modificazioni del regolamento di emissione, si deve ritenere che l’iscrizione nel registro delle imprese sia necessaria, alla stregua dei princìpi generali che richiedono di iscrivervi le modificazioni degli atti già iscritti.

10. Rinvio alle leggi speciali
     L’ultimo comma dell’art. 2483 cod. civ. fa salve – analogamente a quanto previsto dall’art. 2412, 6° comma, cod. civ. per le obbligazioni delle società per azioni – le disposizioni di leggi speciali relative a particolari categorie di società ed alle riserve di attività. Il richiamo è alle norme riguardanti le banche e gli altri intermediari finanziari, ossia principalmente il t.u.b. (d.lgs. 1.9.1993, n. 385) ed il t.u.f. (d.lgs. 24.2.1998, n. 58), nonché gli altri provvedimenti legislativi in materia.
     La disposizione, invece, non richiama la numerosa normativa di carattere regolamentare, per la quale perciò non opera la salvezza automatica: si dovrà allora verificare, norma per norma, se vi sia incompatibilità con l’art. 2483 cod. civ., con conseguente abrogazione implicita della disposizione regolamentare, oppure no.
     Tra la normativa speciale va considerata soprattutto la delibera CICR 3.3.1994, la quale, per quanto qui interessa, ha fissato – in applicazione dell’art. 11, 4° comma, lettera e), del t.u.b. – i limiti e le condizioni per la raccolta del risparmio effettuata dalle imprese tramite banche ed enti sottoposti a forme di vigilanza prudenziale che esercitano attività assicurativa o finanziaria. Sebbene la finalità di tale delibera appaia congrua con la norma in commento, la concreta disciplina non supera completamente il vaglio di compatibilità con quest’ultima: in particolare, deve ritenersi abrogata la limitazione – ribadita dalla stessa delibera – dell’emissione di obbligazioni alle sole società azionarie, Non resta perciò che attendere l’adeguamento della normativa secondaria e delle relative istruzioni delle Autorità di vigilanza al nuovo assetto degli strumenti finanziari introdotto dalla riforma del diritto societario.

* Lo scritto è destinato al Commentario della riforma societaria diretto da G. Niccolini e A. Stagno D’Alcontres.

Note

(1) Tale divieto era generalmente riferito anche alla emissione di altri titoli di credito (quali i “titoli similari alle obbligazioni”, previsti, ai fini fiscali, dall’art. 10 del d.l. 30.9.1983, n. 512, norma poi trasfusa nell’art. 41 del d.p.r. 22.12.1986, n. 917): così T. Milano, 30.6.1987, cit. da G. NICCOLINI, Il prestito obbligazionario delle società per azioni, in Riv. dir. comm., 1988, I, 464.

(2) Cfr. G. SANTINI, Società a responsabilità limitata, 3 ediz., in Commentario Scialoja-Branca, Bologna-Roma, 1984, sub art. 2486, 185; G. RACUGNO, voce «Società a responsabilità limitata», Encicl. diritto, XLII, Milano, 1990, 1047.

(3) Vedi M. RESCIGNO, Osservazioni sulla riforma del diritto societario in tema di società a responsabilità limitata, in AA.VV., La riforma del diritto societario, Atti del convegno di Courmayeur, 27-28 settembre 2002, Milano, 2003, 257.

(4) Cfr. M. PORZIO, in La riforma delle società. Società a responsabilità limitata a cura di M. Sandulli e V. Santoro, Torino, 2003, sub art. 2483, 228.

(5) Delibera CICR 3.3.1994.

(6) Si fa riferimento agli stessi titoli nella rubrica dell’art. 2526 cod. civ. (“soci finanziatori e sottoscrittori di titoli di debito”), disponendo che le società cooperative possano emettere strumenti finanziari rivolti ai soci ovvero a terzi.

(7) Il t.u.f. (d.lgs. 24.2.1998, n. 58) comprende tra gli “strumenti finanziari” «le obbligazioni, i titoli di Stato e gli altri titoli di debito negoziabili sul mercato dei capitali» (art. 2, 2° comma, lettera b).

(8) In particolare il provvedimento della Banca d’Italia 4.8.2000 parla dei “titoli di debito”, contrapponendoli, in conformità alla nomenclatura del mercato finanziario, ai titoli di capitale (punto 2.4).
Il recente provvedimento della Banca d’Italia sulla trasparenza delle operazioni e dei servizi finanziari (provv. 25.7.2003), elencando i vari tipi di operazioni e di servizi, vi comprende quelli compiuti contro emissione di titoli: depositi; obbligazioni; certificati di deposito e buoni fruttiferi; altri titoli di debito. Ciò conferma che con quest’ultima espressione si intende genericamente qualsiasi titolo rappresentativo di un’operazione creditizia di massa.

(9) Cfr. M. PORZIO, op. cit., sub art. 2483, 229.

(10) Che l’accesso delle s.r.l. al mercato dei capitali sia limitato e condizionato, è sottolineato da ASSOCIAZIONE PREITE, Il nuovo diritto delle società, a cura di G. Olivieri, G. Presti, F. Vella, Bologna, 2003, 244. Esprime, invece, preoccupazioni, ritenendo che la collocazione esclusiva dei titoli di debito tra gli investitori professionali sia più apparente che reale, M. RESCIGNO, Osservazioni sulla riforma, 268.

(11) Un apprezzamento per l’autonomia privata riconosciuta dalla riforma societaria alla regolamentazione dei titoli di debito nelle società a responsabilità limitata è espresso da A. GAMBINO, Intervento al convegno di Courmayeur, 27-pp28 settembre 2002 (intervento non pubblicato negli atti del convegno, ma consultabile in www.odc.mi.it/upload/gambino.pdf). Cfr. pure V. BUONOCORE, in La riforma del diritto societario. Commento ai d.lgs. n. 5-6 del 17 gennaio 2003, a cura di V. Buonocore, Torino, 2003, 177; M. STELLA RICHTER, in AA.VV., Diritto delle società di capitali, Manuale breve, Milano, 2003, 194. Per osservazioni critiche vedi, invece, ASSOCIAZIONE PREITE, Il nuovo diritto delle società, 245.

(12) A conferma di ciò si deve considerare che nella riforma societaria anche per l’emissione di obbligazioni nelle società per azioni il limite del patrimonio netto può essere superato, oltre che in caso di garanzia ipotecaria e di quotazione dei titoli nei mercati regolamentati, quando «le obbligazioni emesse in eccedenza [rispetto al patrimonio netto della società emittente] sono destinate alla sottoscrizione da parte di investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali.» (art. 2412, 2° comma), cod. civ.. La stessa disposizione prevede, inoltre, la garanzia degli investitori professionali, qualora trasferiscano i titoli a soggetti che non abbiano tale qualifica.

(13) Invero, la formulazione legislativa («l’atto costitutivo attribuisce la relativa competenza ai soci o agli amministratori»), con l’uso della congiunzione disgiuntiva “o”, non fornisce indici sicuri che si sia voluto disporre una rigida alternativa tra la competenza dei soci e degli amministratori; probabilmente, deve ritenersi ammissibile la previsione statutaria della competenza disgiunta degli uni e degli altri, eventualmente con quorum rafforzati, nella decisione di emissione da parte degli amministratori.

(14) Invece, per l’emissione delle obbligazioni nelle società per azioni la riforma del diritto societario, a differenza della vigente disposizione, stabilisce la competenza degli amministratori, salvo diversa disposizione della legge o dell’atto costitutivo (art. 2410, 1° comma, cod. civ.).

(15) Vedi ASSOCIAZIONE PREITE, Il nuovo diritto delle società, 247.

(16) Cfr. A. ORTOLANI, La disciplina del finanziamento dei soci, dei prestiti obbligazionari e dei titoli di debito, in La riforma del diritto societario. Il parere dei tecnici, a cura di A. Danovi, Milano, 2003, 153.

(17) Vedi, in particolare, il termine fissato dall’art. 2436 cod. civ., che è richiamato, per l’emissione delle obbligazioni nelle società per azioni, dall’art. 2410 e, per le modificazioni dell’atto costitutivo nelle società a responsabilità limitata, dall’art. 2480.

(18) Cfr. soprattutto G.F. CAMPOBASSO, Le obbligazioni, in Trattato Colombo-Portale, 5, Torino, 1988, 389 ss.

(19) Cfr. ASSOCIAZIONE PREITE, Il nuovo diritto delle società, 245.

(20) Per i dubbi emersi – in relazione ai limiti stabiliti, prima della riforma societaria, dall’art. 2410 cod. civ. – circa l’ammissibilità di obbligazioni indicizzate nel capitale, vedi, per tutti, G.F. CAMPOBASSO, Le obbligazioni, 428 ss., il quale riteneva infondati quei dubbi.

(21) Vedi ASSOCIAZIONE PREITE, Il nuovo diritto delle società, 244.

(22) Cfr. ancora ASSOCIAZIONE PREITE, Il nuovo diritto delle società, 245. Può notarsi che la riforma societaria, prevedendo per le cooperative i “soci finanziari e altri sottoscrittori di titoli di debito” (così è la rubrica dell’art. 2526 cod. civ.), ha disciplinato questi ultimi, disponendo che «la cooperativa … può offrire in sottoscrizione strumenti privi di diritti di amministrazione solo a investitori qualificati».

(23) Cfr. V. BUONOCORE, op. cit., 177, che ritiene la locuzione volutamente generica. La ASSOCIAZIONE PREITE, Il nuovo diritto, 244, parla di “atipicità” dei titoli di debito.

(24) Invece, secondo V. SALAFIA, Il nuovo modello di società a responsabilità limitata, in Società, 2003, 12, la riforma avrebbe tenuto fermo «il divieto di emissione di titoli obbligazionari di massa», probabilmente nella considerazione che i titoli di debito possono essere sottoscritti solo da determinati soggetti. Cfr. pure B. IANNIELLO, La riforma del diritto societario, Milano, 2003, 206. Il superamento del divieto, per le società a responsabilità limitata, di emettere obbligazioni è affermato da M. PORZIO, op. cit., sub. art. 2483, 229; G.F. CAMPOBASSO, La riforma delle società di capitali e delle cooperative, Torino, 2003, 197.

(25) Secondo ASSOCIAZIONE PREITE, Il nuovo diritto, 245, invece, l’espressione “titoli” di debito farebbe ritenere che debba trattarsi necessariamente di «documenti incorporanti un diritto alla restituzione». Tuttavia, la dizione legislativa, proprio per la sua genericità, non impone che il diritto sia “incorporato” nel titolo, potendo la delibera di emissione attribuire ai titoli di debito – come spiegato nel testo – la natura di semplici documenti di legittimazione.

(26) Cfr. ASSOCIAZIONE PREITE, Il nuovo diritto, 245.

(27) Su tale vigilanza vedi, in generale e da ultimo, C. BRESCIA MORRA, Le forme della vigilanza, in Diritto delle banche, degli intermediari finanziari e dei mercati a cura di F. Capriglione, Milano, 2003, 95 ss.

(28) In tal senso, con riferimento all’identica espressione contenuta nel nuovo art. 2412, 2° comma, si esprime dubitativamente M. RISPOLI FARINA, in La riforma delle società. Società per azioni. Società in accomandita per azioni a cura di M. Sandulli e V. Santoro, I, Torino, 2003, sub art. 2412, 774.

(29) Gli “investitori qualificati”, definiti dall’art. 31, 2° comma, della delibera Consob 1.7.1998, n. 11522 (c.d. regolamento intermediari) comprendono – oltre a banche, SIM, SICAV, SGR – anche «i promotori finanziari, le persone fisiche che documentino il possesso dei requisiti di professionalità stabiliti dal Testo Unico per i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo presso società di intermediazione mobiliare, le fondazioni bancarie, nonché ogni società o persona giuridica in possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarata per iscritto dal legale rappresentante».

(30) Cfr. M. PORZIO, op. cit., sub art. 2483, 230.

(31) Invece, per le obbligazioni delle società per azioni è prevista espressamente la circolazione al portatore dall’attuale art. 2410, 1° comma, cod. civ., nonché dall’art. 2412, 1° comma, cod. civ., nel testo novellato.

(32) Cfr., per tutti, B. LIBONATI, Titoli di credito e strumenti finanziari, Milano, 1999, 56.

(33) Vedi, in generale, A. STAGNO D’ALCONTRES, Il titolo di credito, Torino, 1999, 129.

(34) Così, invece, sembra A. ORTOLANI, La disciplina del finanziamento, 155.

(35) Vedi pure ASSOCIAZIONE PREITE, Il nuovo diritto, 246.

(36) Cfr. ancora ASSOCIAZIONE PREITE, Il nuovo diritto, 246; nonché M. PORZIO, op. cit., sub art. 2483, 230.

(37) Secondo V. BUONOCORE, op. cit., 177, la norma presuppone che i possessori dei titoli possano avere una loro organizzazione, cui è demandata l’approvazione delle modifiche.