1–. Con riferimento ai limiti all’importo massimo degli strumenti finanziari di debito suscettibili di emissione da parte della società quotata A, previsti dal combinato disposto delle norme del Codice civile e del T.U. bancario (ivi compresa la delibera CICR 3 marzo 1994), mi si chiede se debbano essere considerati, oltre ai titoli di debito già direttamente emessi da A, anche quelli emessi da società controllate da A (ivi incluso il caso di controllo al 100%), ovvero emessi da terzi con garanzia di A, anche quando i terzi siano controllati da A.

   1.1–. Le disposizioni che vengono in rilievo sono:
   a) l’art. 2410 cod. civ.;
   b) l’art. 11, comma 4, lett. c) e d), e comma 4-bis, d. lgs. n. 385/1993;
   c) l’art. 2, delibera CICR del 3 marzo 1994.

   2–. La richiesta di parere parla di “combinato disposto” delle norme codicistiche e del Testo Unico bancario; non credo sia questa la prospettiva più utile per impostare il problema e risolverlo adeguatamente. In effetti il “sistema” del Codice civile e il “sistema” del T.U. bancario hanno principi, finalità e disciplina fra loro diversi, al vertice, in funzione della diversità degli interessi che mirano a tutelare. Preferisco, in conseguenza, analizzare distintamente le due discipline, tenendo, ovviamente, presenti gli aspetti di interferenza che indubbiamente sussistono tra le due discipline, a livello sia positivo che applicativo.

   3–. L’art. 2410, 1° comma cod. civ. limita l’emissione di obbligazioni da parte della società per azioni al capitale versato ed esistente secondo l’ultimo bilancio approvato.
   Secondo la migliore dottrina, la ratio della disposizione è da individuare nel mantenimento di una equilibrata distribuzione del rischio dell’attività di impresa fra azionisti ed obbligazionisti. Si tratta, in altri termini, di una tecnica diretta ad impedire che gli azionisti ricorrano al mercato del risparmio diffuso sotto forma di capitale di credito a medio-lungo termine, dunque economicamente esposto al rischio di impresa, più di quanto rischiano in proprio.
   Siamo dunque, al vertice, in presenza di un principio di equilibrio tra potere e responsabilità, riferito alla raccolta del risparmio tra il pubblico, e dunque di un limite che ha natura e funzione analoga al limite all’emissione di azioni privilegiate e di risparmio (v. P. FERRO-LUZZI¸ Vecchi e nuovi orientamenti in tema di limiti all’emissione di obbligazioni, in Riv. dir. comm., 1963, I, pp. 217 ss.; G. FERRI, Le società, in Trattato di dir. civ. fondato da F. Vassalli, Torino, 1987, p. 527).
   Non sembra invece più sostenibile la tesi che costruisce il limite in termini di garanzia a favore degli obbligazionisti (v. P. FERRO-LUZZI¸ op. loc. citt.; G.F. CAMPOBASSO, Le obbligazioni, in Trattato delle società per azioni diretto da G.E. Colombo e G. Portale, Torino, 1988, pp. 396-397).

   3.1–. A norma del 2° comma dell’art. 2410 cod. civ. è possibile superare il limite del capitale: 1) quando le obbligazioni siano garantite da ipoteca su immobili di proprietà sociale (sino a due terzi del valore di questi); 2) quando l’eccedenza delle obbligazioni rispetto al capitale è garantita da titoli nominativi emessi o garantiti dallo Stato ovvero da equivalente credito per annualità o sovvenzioni a carico dello Stato o di enti pubblici.
   Si noti che, sebbene con riguardo alla garanzia rappresentata da titoli il legislatore non abbia precisato (come invece per la garanzia ipotecaria) che debba trattarsi di titoli di proprietà della società emittente, la ratio della disposizione porta a ritenere che anche nel caso dei titoli, questi debbano essere di proprietà dell’emittente (P. FERRO-LUZZI¸ op. cit., p. 227; conf. Trib. Trieste, 24 febbraio 1994, in Società, 1994, p. 533).
   Non è invece il caso di occuparsi del 3° comma dell’art. 2410 cod. civ. che disciplina l’autorizzazione governativa a superare il limite del capitale per ragioni di interesse dell’economia nazionale.

   3.2–. Peraltro, deve richiamarsi la tesi, invero piuttosto risalente, secondo cui il limite all’emissione obbligazionaria rappresentato dal capitale sociale dovrebbe essere ulteriormente ridotto in caso di emissione di obbligazioni da parte di società che abbiano nel loro portafoglio partecipazioni in altre società azionarie; la riduzione dovrebbe essere commisurata al valore di bilancio della partecipazione per evitare il pericolo di rendere sostanzialmente vano il vincolo dell’art. 2410, 1° comma, cod. civ. (T. ASCARELLI, Personalità giuridica e problemi delle società, in Riv. soc., 1957, p. 1026). A questo rilievo si è correttamente replicato che: «solo l’ingiustificato preconcetto che la ratio del limite quantitativo risieda nella predisposizione di un’idonea garanzia patrimoniale per gli obbligazionisti ed il conseguente convincimento che l’interprete debba operare (anche contro la lettera del dato testuale) per rendere tale garanzia il più possibile “reale” sorreggono tale impostazione …. Ove per contro si muova da corrette premesse ricostruttive, appare agevole concludere che non è consentito introdurre distinzioni che il dato legislativo non pone» (G.F. CAMPOBASSO, Le obbligazioni, cit., pp. 399-400; conf. M. SARALE, Le società per azioni – Obbligazioni, in Giur. sist. di dir. civ. e comm. fondata da W. Bigiavi, Torino, 2000, p. 102); la critica è corretta.
   E il vero è che, anche abbandonando la tesi che individua nel limite all’emissione di obbligazioni di cui all’art. 2410, cod. civ. una funzione di garanzia, la tesi di T. ASCARELLI, per avere un fondamento positivo, dovrebbe individuare una norma che imponesse nel nostro ordinamento un principio generale di consolidamento tra società partecipanti e partecipate. Tale norma non c’è, e del resto, se ci fosse, imporrebbe un trattamento analogo a quello che si vuole per le obbligazioni anche per i limiti all’emissione di azioni privilegiate e di risparmio (v. 2–.), ma a ciò nessuno, a quanto consta, è arrivato.

   4–. Il sistema del T.U. Bancario ha la finalità primaria di stabilire, e tutelare, il principio generale del divieto della raccolta del risparmio tra il pubblico: «ai soggetti diversi dalle banche» (v. art. 11, comma 2, T.U.).
   In questa prospettiva la disciplina del T.U. riconosce che è proprio del fenomeno obbligazioni il costituire una forma di raccolta del risparmio tra il pubblico, e l’esonera dal divieto generale appena ricordato, ma: «nei limiti previsti dal Codice Civile» (art. 11, comma 4, let. c, T.U.).
   La disciplina del T.U., però, non si limita a recepire, nei termini appena accennati, la disciplina codicistica delle obbligazioni, ma anche la modifica, esonerando dal divieto generale della raccolta del risparmio tra il pubblico tra l’altro le: «società… con titoli negoziati in un mercato regolamentato per la raccolta effettuata mediante titoli anche obbligazionari» (art. 11, comma 4, let. d,). Ed è appunto con riferimento anche a quest’ultima previsione che il comma 4 bis, sempre dell’art. 11, T.U. attribuisce al CICR il potere di stabilire: «limiti e criteri per la raccolta effettuata…», precisando poi che per: «la raccolta effettuata dai soggetti indicati nelle lett. d,…», cioè appunto le società di cui ho appena parlato: «le disposizioni del CICR possono derogare ai limiti previsti al primo comma, dell’art. 2410 del Codice Civile».
   È appunto sulla base di quest’ulitima previsione del T.U. che il CICR, con la delibera del 3 marzo 1994, dopo aver riaffermato che è consentita alle società per azioni la raccolta del risparmio tramite obbligazioni nel limite previsto dall’art. 2410, cod. civ., all’art. 2, comma 2, ha aggiunto: «tale limite è elevato sino all’ammontare del capitale versato e delle riserve risultanti dall’ultimo bilancio approvato per le società con titoli negoziati in un mercato regolamentato».
   Il T.U. bancario, proprio perché ha per oggetto la disciplina della raccolta del risparmio fra il pubblico, e le deroghe al generale divieto di raccolta da parte dei soggetti diversi dalle banche, oltre alle obbligazioni prende in considerazione altri valori mobiliari (o titoli di debito), strumenti di raccolta tipologicamente diversi dalla obbligazioni.
   In ordine a questi titoli, e per quanto ora interessa, è stabilito:
   – un limite generale fissato in un ammontare: «che non può, unitamente alla raccolta mediante obbligazioni, superare il limite del capitale versato e le riserve risultanti dall’ultimo bilancio approvato»;
   – un taglio minimo, non inferiore a L. 100 milioni.
   Emerge così chiaramente la diversa prospettiva e la diversa finalità tra la disciplina civilistica e la disciplina bancaria; la disciplina civilistica si limita unicamente a stabilire un principio di equilibrio fra azioni ed obbligazioni; la disciplina bancaria, preoccupandosi invece della tutela della raccolta del risparmio “inconsapevole”, per strumenti diversi dalle obbligazioni fissa un taglio minimo, con una disposizione significativa nel senso di riservare questi titoli di debito ad investitori che per l’ammontare dell’investimento minimo sono postulati più coscienti.
   Posto che anche il T.U. fa riferimento ad un rapporto con il capitale sociale, sia pure in parte confermando ed in parte derogando al Codice civile (e talora usando questo parametro anche per titoli di debito diversi dalle obbligazioni), è interessante osservare che la disciplina bancaria per la fissazione del limite non prende in considerazione eventuali emissioni da parte di società controllate dal soggetto preso in esame. Circostanza questa ancora più rilevante ove si tenga presente che la disciplina bancaria (delibera CICR, art. 4) ha ben presente il fenomeno del gruppo, ignoto invece alla disciplina civilistica, e per la raccolta effettuata in questa ipotesi detta una disciplina particolare, che peraltro non incide sul limite.
   In altri termini: il fenomeno partecipativo, al pari del gruppo, è presente alla disciplina regolamentare, ma non viene considerato al fine di farne discendere un limite ulteriore rispetto a quello della misura massima dei titoli di debito da emettere. Ed è poi appena il caso di aggiungere che il CICR, nel fissare limiti e criteri, avrebbe ben potuto disporre limiti a carico della società azionaria che possegga partecipazioni in altre società che a loro volta possono emettere obbligazioni: il silenzio, in questo contesto, é quindi particolarmente significativo.
   Del resto, a quanto consta, nessuno dei commentatori ha riproposto, in relazione alla delibera in esame, l’esistenza di un limite ulteriore rispetto a quello espressamente indicato dell’ammontare del capitale e delle riserve (cfr. P. MARCHETTI, Introduzione alla disciplina delle attività finanziarie e della raccolta del risparmio tra il pubblico, in Attività finanziaria e raccolta del risparmio, Atti Milano– 26 ottobre 1996, Milano, 1998, p. 20; R. COSTI, L’ordinamento bancario, Bologna, III ed., 2001, p. 205; V. CALANDRA BUONAURA, L’impresa e i gruppi bancari, in Tratt. di dir. comm. diretto da G. Cottino, Padova, 2001, vol. VI, pp. 45 ss.; M. BUSSOLETTI, La raccolta del risparmio fra il pubblico, in Dir. banc., 1996, I, pp. 3 ss.; V. TROIANO, sub art. 11, in Commentario al testo unico delle disposizioni in materia bancaria e creditizia a cura di F. Capriglione, Padova, 2001, II ed., t. I, pp. 103 ss.).

   5–. In conclusione:
   a) il Codice civile si preoccupa di stabilire un principio di equilibrio tra azioni e capitale di credito a medio e lungo termine raccolto tra il pubblico, prendendo a base il capitale sociale;
   b) il T.U. bancario si preoccupa direttamente di tutelare la raccolta di capitale di credito, sempre a medio e lungo termine, ma con attenzione diretta alla tutela del risparmiatore.
   Nell’uno e nell’altro caso, quando la disciplina si basa su di un rapporto con il capitale sociale non viene mai presa in considerazione l’ipotesi che società controllate abbiano emesso “titoli di debito” soggetti alla disciplina in esame.

   6–. Si domanda anche se, agli effetti del limite di una società, rilevino titoli di debito emessi da terzi, ma con garanzia della società stessa.
   Per quanto riguarda la disciplina civilistica, e le sue ragioni, le garanzie prestate a favore dell’emissione di altri soggetti certamente non rilevano; la diversa opinione potendo fondarsi soltanto sulla identificazione della funzione del limite nel senso di una garanzia, tesi già criticata (v. 3.2–.), ed oggi da tutti abbandonata.
   Per quanto riguarda invece la disciplina bancaria è vero che per quanto riguarda i titoli di debito diversi dalle obbligazioni in certe ipotesi si prevede che l’emissione sia assistita da garanzie di particolari soggetti (in principio soggetti sottoposti a forme di vigilanza prudenziale, v. art. 3 della delibera del CICR), ma tutto ciò innanzi tutto non riguarda le obbligazioni, ed in secondo luogo la prestazione di garanzia non viene presa in considerazione agli effetti di incidere sul limite all’emissione del garante.
   Che poi il garante sia anche controllante del garantito, ovviamente non rileva per il calcolo del limite del garante, posto che, devo ripetere, nel sistema del Codice civile la garanzia prestata a terzi incide sulla capacità complessiva del patrimonio del garante a rispondere delle obbligazioni, ma non è questa capacità che il principio del limite rapportato al capitale deve assicurare, né, sempre nel sistema del Codice civile, esiste un principio generale di consolidamento. Nel sistema, poi, del T.U. bancario l’attenzione è alla tutela del risparmiatore coinvolto, e la garanzia, prestata da soggetti qualificati, è prevista soltanto per l’emissione di titoli di debito diversi dalle obbligazioni, mentre, di nuovo, fenomeni di controllo o partecipazione non sono considerati agli effetti del limite.
   La risposta globale al quesito è dunque nel senso della non rilevanza, in ordine all’importo massimo degli strumenti di debito suscettibili di emissione da parte della società quotata A, né titoli di debito emessi da società controllate da A, né da terzi con garanzia di A, ancorché i terzi siano controllati da A.

 

   * Parte sostanziale di un parere “pro veritate”.

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