§ 1 – Introduzione
     È disponibile sul sito della Borsa Italiana S.p.A. (1) dal mese di giugno u.s. una Guida per l’informazione al Mercato di seguito la “Guida”), documento predisposto su iniziativa delle Associazioni rappresentative della comunità finanziaria (Assonime, Assogestioni, Aiaf, Abi, Assosim), della stessa Borsa Italiana, nonché dell’Istituto di Ricerche per l’Economia e la Finanza.
     L’obiettivo che si è inteso perseguire è stato quello di individuare principi che potessero consentire un’informazione più adeguata e più corretta verso il mercato; il documento ha come destinatari l’intera comunità finanziaria (le società quotate, la società di gestione del mercato, i gestori del risparmio, gli analisti, nonché gli intermediari), in quanto tutti gli operatori del mercato traggono un considerevole vantaggio, sia dal miglioramento del grado di trasparenza e correttezza dell’esercizio della funzione informativa del mercato, sia dalla più efficace ed effettiva applicazione della normativa esistente in materia.
     La Guida, infatti, costituisce un importante ausilio per le società quotate nella gestione delle informazioni price sensitive, nei profili applicativi e nella corretta interpretazione spesso difficile della normativa di riferimento in tema di informativa societaria. Con la quotazione in Borsa, tra i comportamenti più importanti richiesti agli amministratori ed alle strutture delle società quotate, acquisisce una specifica rilevanza la divulgazione delle informazioni concernenti le attività svolte ed i risultati conseguiti dalle società quotate e dalle eventuali società controllate, suscettibili di influenzare il corso degli strumenti finanziari.
     I dieci principi della Guida costituiscono integrazione della normativa di riferimento in tema di informativa price sensitive ed in particolare della normativa primaria (ovvero l’art. 114 del decreto legislativo del 24 febbraio 1998, n. 58 – di seguito “Testo Unico” –) e di quella secondaria (artt. 66 e 67 del Regolamento CONSOB n. 11971/99, recentemente modificato con le delibere n. 13605 del 5 giugno 2002 e n. 13616 del 12 giugno 2002; art. 2.6.5. del Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A. recentemente modificato ed approvato dalla CONSOB con delibera n. 13655 del 9 luglio u.s.); essi inoltre rappresentano la continuazione dell’esperienza di autodisciplina delle società quotate che ha visto come primo documento il Codice di Autodisciplina delle società quotate varato il 6 ottobre 1999 e recentemente rivisitato nel luglio 2002.
     Al riguardo occorre evidenziare che in conformità alle nuove disposizioni contenute nel Regolamento della Borsa e nelle Istruzioni (2) le società per azioni quotate dovranno adottare entro la fine di quest’anno un codice di comportamento in materia di insider dealing, inteso a disciplinare, con efficacia cogente, gli obblighi informativi e le eventuali limitazioni inerenti le operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari quotati effettuate dalle «persone rilevanti in ambito aziendale», individuate dal medesimo codice.
     La Guida in commento detta modelli di comportamento che hanno l’obiettivo di coprire quell’area grigia che si crea tra le previsioni normative e la realtà operativa, dove un intervento legislativo potrebbe risultare poco efficace ed oneroso, mentre l’autodisciplina può operare con maggiore flessibilità (3).
     I principi dettati nella Guida sono, infatti, il frutto del confronto tra le varie esperienze pratiche degli operatori del mercato e costituiscono uno strumento valido nell’attività di interpretazione della normativa di riferimento che appare molto complessa e non sempre di facile applicazione

§ 2 – Il 1° principio: criteri generali
     Il primo principio detta i criteri generali che fungono da canoni interpretativi degli altri principi contenuti nella Guida e da criteri di comportamento ai quali gli emittenti ed i soggetti che li controllano devono uniformarsi nell’esercizio della funzione informativa al mercato anche in quelle circostanze non contemplate dalla Guida.
     Il primo criterio detta i principi fondamentali per una adeguata informazione del mercato: la correttezza (informare il mercato in modo esaustivo, non fuorviante, prestando attenzione alle legittime richieste di dati e notizie, ove possibile anticipandole), la chiarezza (garantire consone modalità di comunicazione, preservando la completezza, l’intelligibilità in funzione dei diversi destinatari delle informazioni) e la parità di accesso all’informazione (inammissibilità di forme di comunicazione selettiva delle informazioni).
     Al riguardo l’art. 66 del Regolamento CONSOB n. 11971/99, commi 4 e 5, stabilisce che «il comunicato contiene gli elementi essenziali del fatto in forma idonea a consentire una valutazione completa e corretta degli effetti che esso può produrre sul prezzo degli strumenti finanziari» e che «il comunicato contiene collegamenti e raffronti con il contenuto dei comunicati precedenti, nonché aggiornamenti sulle modificazioni significative delle informazioni in esse contenute».
     Il secondo criterio, che costituisce una specificazione del principio della correttezza, prescrive l’astensione per gli emittenti ed per i soggetti che li controllano dal diffondere al mercato informazioni a scopo meramente promozionale. La Guida al riguardo fornisce delle esemplificazioni di informazioni non necessarie agli investitori per l’attuazione di consapevoli scelte di investimento ma comunicate a scopo meramente promozionale.

§ 3 – Il 2° principio: informazioni idonee ad influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari quotati

3.1 – Nozione di informazione price sensitive e difficoltà applicative della normativa di riferimento
     Il secondo principio della Guida riguarda le informazione rilevanti o price sensitive per il mercato che devono essere comunicate con tempestività. Nelle disposizioni in commento vengono specificamente individuate le comunicazioni price sensitive e le occasioni particolarmente critiche in cui comunicare al mercato. In questo contesto la Guida assume un ruolo importante, colmando un gap normativo, da tempo evidenziato dagli emittenti, relativo ai profili applicativi della disciplina normativa delle informazioni price sensitive ed in particolare alla non sempre facile individuazione degli eventi rilevanti.
     Per informazioni price sensitive si intendono, ai sensi dell’art.114, comma 1, del Testo Unico, quelle notizie – relative agli emittenti strumenti finanziari ed alle società da essa controllate ancorché non quotate – non di pubblico dominio ed idonee, se rese pubbliche, ad influenzare sensibilmente il prezzo dei titoli quotati.
     La previsione di tale generico obbligo di informazione del mercato trova in primo luogo il suo fondamento nell’esigenza di prevenire possibili asimmetrie informative tra gli investitori, derivanti dal possesso da parte solo di alcuni soggetti di informazioni “privilegiate”.
     In questa prospettiva è evidente lo stretto legame che sussiste tra la disciplina in tema di informativa societaria e quella in tema di insider trading, nell’intento di creare un clima di fiducia dei risparmiatori sull’efficienza e sulla correttezza del mercato finanziario. La disciplina in tema di informativa societaria acquisisce, infatti, una fondamentale rilevanza anche in un’ottica di prevenzione dell’insider trading; la tempestività e la completezza delle informazioni diffuse al mercato evitano che le stesse possano essere illecitamente utilizzate da chi le possiede.
     La maggior trasparenza della vita societaria favorisce il più corretto funzionamento delle società e si traduce anche in una indiretta protezione degli azionisti.
     È, peraltro, interesse degli stessi emittenti diffondere un’informazione completa e trasparente, così da garantire la massima competitività della società nei mercati finanziari e stimolare la domanda da parte degli investitori verso i propri titoli. L’insufficiente informazione, come è stato a ragione sostenuto da parte della dottrina, rappresenta per il potenziale investitore un elemento di rischio, che può tradursi in un minor apprezzamento del titolo.
     L’ambito di applicazione della vigente disciplina in tema di informazioni price sensitive ha subito un progressivo ampliamento, rispetto alla disciplina previgente sia con riferimento agli obblighi informativi nei confronti del pubblico sia dei soggetti agli stessi tenuti; la disciplina vigente presta inoltre una attenzione maggiore alle strutture di gruppo.
     Sotto entrambi i profili, infatti, si prescrive che l’obbligo di informare il pubblico grava in capo agli emittenti quotati ed ai soggetti che li controllano (nonché agli emittenti strumenti finanziari non quotati in mercati italiani ma diffusi fra il pubblico in misura rilevante); sotto il profilo oggettivo tra i fatti price sensitive rientrano, come si è detto, anche i fatti che accadono nella sfera di attività delle società controllate.
     Al riguardo l’art. 114 comma 2 del Testo Unico pone a carico degli amministratori della società emittente l’obbligo di istituire un idoneo sistema di flussi informativi con le società controllate, le quali sono a loro volta obbligate a trasmettere tempestivamente le notizie richieste.
     Soffermandoci sui profili applicativi della disciplina normativa in esame, occorre evidenziare, come accennato, che l’aspetto più problematico è connesso alla difficoltà di individuare esattamente quali siano le informazioni price sensitive.
     L’art.114 del Testo Unico, infatti, non chiarisce espressamente quali operazioni debbano essere considerate tali, né un’elencazione di siffatte operazioni si rinviene nella disciplina di attuazione emanata con Regolamento CONSOB.
     L’art. 66 del Reg. 11971/99 non ripropone l’elenco dei fatti per i quali sussiste l’obbligo di comunicazione, che era presente, invece, nell’art. 5 dell’abrogato Regolamento CONSOB n. 5553/91; quest’ultimo indicava le operazioni per le quali doveva presumersi la “rilevanza” ai fini degli obblighi di informazione, pur se tale indicazione doveva considerarsi priva di valore tassativo ed esaustivo.
     In particolare, il vigente Regolamento CONSOB, recentemente modificato con le delibere n. 13605 del 5 giugno 2002 e n. 13616 del 12 giugno 2002, (art. 66, comma 6) si limita a tipizzare come fatti price sensitive solo particolari ed assai limitate fattispecie, che attengono innanzi tutto, alle «situazioni contabili destinate ad essere riportate nel bilancio di esercizio, nel bilancio consolidato e nella relazione semestrale, nonché delle informazioni e delle situazioni contabili destinate ad essere riportate nelle relazioni trimestrali, quando tali situazioni vengano comunicate a soggetti esterni e comunque non appena abbiano acquistato un sufficiente grado di certezza» (lett. a).
     Identico obbligo di comunicazione sussiste in ordine alle «deliberazioni con le quali il consiglio di amministrazione approva il progetto di bilancio, la proposta di distribuzione del dividendo, il bilancio consolidato, la relazione semestrale e la relazione trimestrale» (lett. b).
     L’art. 67 del medesimo Regolamento CONSOB, in particolare, attribuisce alla stessa società di gestione del mercato la possibilità di stabilire nel proprio Regolamento «il contenuto minimo dei comunicati indicati nell’art. 66 e le modalità di rappresentazione delle informazioni in essi contenute con riferimento a singole tipologie di fatti».
     Tale lacuna normativa non è essere stata colmata dal Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A. (art. 2.6.5), che si è limitato a demandare alle Istruzioni l’eventuale specificazione degli elementi sopra indicati; si segnala che le Istruzioni a tutt’oggi nulla precisano in ordine al contenuto dei comunicati, prescrivendo solo alcune disposizioni sulle modalità della relativa trasmissione alla stessa Borsa (4).
     In ogni caso, secondo parte della dottrina (5), l’elencazione da parte del regolamento della società di gestione del mercato di singole tipologie di fatti rilevanti, non sarebbe pienamente coerente con la ratio dell’art. 114, in quanto richiederebbe logicamente una valutazione a priori da parte della stessa società di gestione della potenziale idoneità dei fatti stessi a ricadere nella categoria delle informazioni price sensitive.
     Secondo la medesima dottrina non si potrebbe peraltro escludere che un fatto, per il quale sia previsto uno schema generale di comunicazione al pubblico, non possa rivelarsi ininfluente – per le concrete modalità con le quali si realizza ovvero per il contesto nel quale si viene a determinare – sull’andamento dei prezzi degli strumenti finanziari delle società quotate e, pertanto, non soggetto all’obbligo di pubblicità di cui all’art. 114 T.U.
     In tale contesto normativo la Guida rappresenta quel necessario intervento che consente l’indicazione e la precisazione degli eventi per i quali sussista l’obbligo di comunicazione.
     La Guida, infatti, contiene un elenco non esaustivo di eventi che più frequentemente possono rientrare nella fattispecie di informazioni price sensitive.
     Utilizzando lo strumento dell’autodisciplina il processo di regolazione assume un carattere di duttilità sufficiente a garantirne l’adattamento in funzione dell’esperienza e della casistica concreta.
     Fino ad oggi, alla luce della scarna normativa di riferimento, l’identificazione dei “fatti rilevanti” veniva effettuata di volta in volta dagli emittenti, che sono stati chiamati a ponderare autonomamente la potenziale idoneità del fatto che accade nella propria sfera di attività od in quelle delle controllate ad influire sensibilmente sull’andamento dei propri strumenti finanziari.
     Assume, pertanto, particolare rilevanza l’attività volta a delineare gli elementi identificativi degli eventi price sensitive ed a stabilire il “momento” in cui sorge l’obbligo della loro comunicazione.

3.2 – Gli elementi identificativi degli eventi price sensitive
     Innanzitutto l’art. 114 del Testo Unico precisa che l’obbligo di informazione attiene a fatti «non di pubblico dominio». Tale elemento è ovviamente contenuto nella definizione di informazioni rilevanti fornita dal secondo criterio della Guida.
     In proposito, si precisa che le disposizioni normative fanno riferimento solo al “fatto” e non all’informazione, in quanto l’oggetto della valutazione deve rinvenirsi nell’accadimento oggettivamente verificatosi nella realtà.
     Peraltro, deve ritenersi che oggetto dell’obbligo di comunicazione siano non soltanto fatti già accaduti, ma anche fatti che debbono ancora verificarsi, in quanto abbiano già acquisito un adeguato grado di certezza.
     Al riguardo la Guida specifica che le informazioni rilevanti devono essere relative ad eventi accaduti nella sfera di attività degli emittenti, dei soggetti che li controllano e delle relative società controllate, che incidano o possano incidere sulla situazione patrimoniale, reddituale e finanziaria degli emittenti nonché sull’andamento dei loro affari, con ciò intendendosi sia gli eventi che riguardano l’attività della società, inclusa l’organizzazione, sia gli eventi che riguardano gli strumenti finanziari.
     Inoltre la Guida precisa che l’informazione rilevante deve caratterizzarsi per la specificità e la determinatezza e tali elementi devono essere interpretati in funzione della sensibile variazione del prezzo degli strumenti finanziari, che costituisce l’effetto tipico che la diffusione dell’informazione può comportare. Pertanto nel caso in cui il livello di specificità e determinatezza dovesse risultare così basso da rendere impossibile una valutazione dell’impatto sul prezzo, non si potrebbe qualificare tale informazione come rilevante.
     L’elemento centrale – e al contempo di più difficile valutazione – della nozione di informazione price sensitive attiene alla idoneità dell’informazione medesima «ad influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari».
     L’espressione ricorre sia in sede di disciplina degli obblighi di informazione (art. 114 del Testo Unico) sia in sede di definizione di “informazione privilegiata” ai fini della repressione dell’insider trading (art. 180 del Testo Unico).
     Dal testo di tali disposizioni non è agevole desumere un criterio univoco e ben definito per stabilire in quali casi un’informazione debba ritenersi price sensitive. L’unica indicazione che si ricava dalla lettera della legge è che l’informazione può ritenersi caratterizzata dalla qualità in parola solo nel caso in cui l’idoneità della sua divulgazione ad incidere sul prezzo del titolo sia rilevante.
     L’obiettiva difficoltà di offrire un’univoca ricostruzione interpretativa della fattispecie nasce anche dalla carenza di una significativa elaborazione giurisprudenziale in materia.
     A fronte di ciò, la prevalente dottrina (6) – e specialmente la dottrina penalistica che si è occupata ex professo di insider trading – si è orientata nel ritenere che per accertare la sussistenza del carattere price sensitive dell’informazione, occorra formulare un giudizio ex ante, con riferimento al momento in cui l’operazione viene posta in essere e prescindendo dalle circostanze conoscibili solo ex post.
     Secondo tale impostazione, sarà necessario tener conto della capacità dell’investitore medio, che opera con la diligenza del “buon padre di famiglia”; al riguardo occorre evidenziare che non è sempre facile applicare tale criterio considerando la molteplicità delle categorie di operatori del mercato (7).
     È evidente che, seguendo tale impostazione, si dovrebbe ritenere che la responsabilità per violazione degli obblighi informativi sussiste anche quando l’influenza sensibile dell’informazione sul prezzo non si sia successivamente verificata. Non potrebbe ritenersi, pertanto, responsabile chi avesse rivelato irritualmente una notizia che soltanto l’esperienza postuma abbia dimostrato essere price sensitive, ma che tale non avrebbe potuto ragionevolmente considerarsi al momento della sua diffusione irrituale.
     Secondo tale impostazione una valutazione ex post dell’andamento dei titoli e del volume delle negoziazioni non rappresenterebbe un criterio adeguato e certo, al contrario potrebbe offrire solo elementi “indiziari” per accertare in concreto la responsabilità di eventuali insider, in quanto molteplici sono infatti i fattori che possono spiegare l’influenza sulle quotazioni di borsa. Il criterio della valutazione ex ante consente una sterilizzazione dell’influenza sul corso di terzi elementi (8).
     Tale posizione è stata però oggetto di dura critica da parte dell’Assonime che, ha sottolineato che la valutazione ex ante può essere validamente proposta solo per eventi particolarmente rilevanti (come ad esempio la decisione di procedere ad una fusione ovvero di un aumento di capitale finalizzato all’acquisizione di una partecipazione strategica). In ogni altro caso «la decisione di informare o meno il mercato non si poggia su appaganti parametri di riferimento e resta pertanto esposta al rischio della censurabilità ex post. La conseguenza è che il comportamento degli emittenti potrebbe essere indotto ad informarsi a criteri di estrema prudenza come se dall’art. 114, comma 1, fosse imposto in modo indiscriminato e generico di rendere pubblico ogni fatto di un qualche rilievo» (circolare del 1 luglio 1999 n. 58).
     Di fronte alle evidenti difficoltà interpretative, la CONSOB ha ritenuto che la valutazione andrebbe effettuata comunque ex ante, pur avvertendo che tale criterio potrebbe non essere di agevole applicazione, in quanto il mercato può reagire in modo difforme a notizie dal contenuto simile ma diffuse in contesti diversi.
     A tal fine la Commissione raccomanda (raccomandazione n. 98090373 del 20/11/1998), «agli emittenti quotati ed ai soggetti che li controllano di effettuare le necessarie valutazioni secondo criteri idonei a garantire la massima trasparenza». Nel caso in cui a seguito di siffatte valutazioni sussistano ancora ragionevoli dubbi in ordine all'idoneità delle notizie ad influenzare sensibilmente l'andamento delle quotazioni, la CONSOB ha ritenuto che gli emittenti ed i soggetti che li controllano debbano provvedere senza indugio ad informare il pubblico con le modalità previste dal regolamento.
     La Guida in commento concorda con la posizione della CONSOB e precisa che il suddetto apprezzamento circa la rilevanza dei singoli eventi non può che svolgersi caso per caso. Inoltre, come si è detto, fornisce un elenco esemplificativo eventi che normalmente, in funzione della loro natura e dimensione, possono considerarsi rilevanti. Nel suddetto elenco si ritrovano molte delle fattispecie indicate nell’art. 5 dell’abrogato Regolamento CONSOB n. 5553/91 quali price sensitive (acquisto o alienazione di partecipazioni o di altre attività di rilievo o di rami d’azienda; operazioni sul capitale o emissione di warrant, di obbligazioni o altri titoli di debito; operazioni di fusione o scissione; operazioni sulle azioni proprie; presentazione di istanze o emanazione di provvedimenti di assoggettamento a procedure concorsuali; richiesta di ammissione a procedure concorsuali).
     Comunque la Guida oltre a fornire un’elencazione esemplificativa di eventi price sensitive, specifica taluni criteri di massima che possono essere di ausilio nella valutazione ex ante della rilevanza delle informazioni; ad esempio per giudicare un’operazione straordinaria occorrerà tener conto del profilo quantitativo della operazione stessa ovvero degli assetti proprietari concernenti i soggetti coinvolti.
     Particolare attenzione è rivolta dalla Guida alle operazioni svolte con parti correlate; al riguardo si precisa che non tutte le operazioni di tale genere devono essere comunicate al mercato ma solo quelle significative e la significatività potrà fondarsi anche sulla valutazione della frequenza, della natura commerciale o finanziaria delle operazioni ed in particolare se abbiano o meno luogo a condizioni di mercato e nel normale corso dell’attività.
     La Guida precisa, inoltre, che non devono essere comunicati al mercato l’approvazione di progetti, le trattative e le manifestazioni di interesse la cui rilevanza non è determinata dall’evento in sé, salvo sussistano le condizioni previste dal terzo principio della Guida stessa. In tali casi, infatti, la rilevanza è determinata dall’intera operazione, che costituisce un procedimento complesso di cui essi costituiscono solo una parte.

3.3 – L’individuazione del “momento” in cui sorge l’obbligo di comunicazione delle notizie.
     Altro aspetto delicato – ed in merito al quale la normativa nulla precisa – riguarda il “momento” in cui sorge l’obbligo di comunicazione delle notizie price sensitive.
     Il primo comma dell’art. 66 del Regolamento CONSOB, concernente la disciplina degli emittenti, si limita, infatti, a stabilire che il soggetto deve provvedere «senza indugio». La Guida contiene un’espressione molto simile «con tempestività». Tali formule, come è evidente, suscitano perplessità per la loro genericità e per gli inevitabili dubbi interpretativi che sono destinate a sollevare.
     In una realtà dinamica (quale tipicamente è l’impresa), un fatto rilevante può, infatti, giungere a maturazione progressivamente, attraverso fasi successive, nell’ambito delle quali non sempre è facile discernere il momento in cui scatta l’obbligo di provvedere alla relativa comunicazione. A tal fine può in parte soccorrere il criterio che muove dalla finalità della disciplina dell’informazione societaria.
     L’esatta individuazione del momento in cui un’informazione acquisisce un «sufficiente grado di certezza» deve, pertanto, essere necessariamente affidata ad un prudente accertamento da compiersi caso per caso.
     La CONSOB ha precisato al riguardo che non è nei suoi poteri individuare il preciso momento nel quale sorge l’obbligo giuridico di comunicazione, dovendo tale decisione essere rimessa alla valutazione del consiglio di amministrazione in base all’esperienza ed all’interpretazione di buone fede dei componenti il consiglio.
     La Guida precisa al riguardo che (i) per consentire un’informazione più tempestiva è opportuno predisporre la bozza di comunicato prima dell’evento e che (ii) in previsione di un’imminente conclusione di operazioni di rilievo o di formalizzazione di decisioni che riguardano fatti rilevanti è auspicabile una consultazione preventiva con la CONSOB e la Borsa Italiana, al fine di valutare congiuntamente e con maggiore ponderazione i possibili interventi sul mercato.
     Desumendo dalla prassi aziendale possono ritenersi, a titolo esemplificativo, quali momenti rilevanti: le deliberazioni del consiglio di amministrazione, del comitato esecutivo o le decisioni dell’amministratore delegato. Parte della dottrina ha rilevato che in tali contesti la tempestività non è legata solo alla comunicazione all’esterno ma riguarda anche il procedimento di formalizzazione. L’emittente deve inoltre garantire che tra il momento decisorio informale e la sua formalizzazione non si verifichino fughe di notizie.

3.4 – Il Codice di Autodisciplina delle società quotate in tema di informazioni price sensitive
     Nell’analisi della disciplina delle informazioni price sensitive non si può prescindere dal richiamare il Codice di Autodisciplina delle società quotate – redatto il 6 ottobre 1999 da parte di un Comitato costituito da rappresentanti di società quotate in Borsa, di operatori finanziari, di associazioni di categoria e coordinato dal Presidente della Borsa Italiana – che rappresenta un ideale completamento del disegno riformatore contenuto nel Testo Unico, dando evidenza in particolare alle opportunità di autodeterminazione in tema di corporate governance di cui le società quotate sono state dotate in virtù di tale Decreto.
     Nello scorso mese di luglio il Codice è stato rivisitato per aggiornarlo rispetto alle novità legislative e alla best practise nazionale ed internazionale. Le innovazioni principali introdotte riguardano la disciplina degli amministratori indipendenti, del controllo interno, delle operazioni con parti correlate, del comitato delle remunerazioni ed infine sono state inserite anche nuove disposizioni in tema di trattamento delle informazioni riservate.
     A quest’ultimo riguardo, l’art. 6 del Codice prevede che, in considerazione della rilevanza dell’informativa per le società quotate, è opportuno che esse si dotino, su impulso dell’amministratore delegato, di procedure per la gestione interna e la comunicazione all’esterno di documenti ed informazioni riguardanti la società, con particolare riferimento alle informazioni price sensitive; ciò al fine di evitare che detta comunicazione possa avvenire in forma selettiva, intempestiva, incompleta od altrimenti inadeguata.
     Inoltre, la versione aggiornata del citato art. 6 del Codice tiene conto della nuova disciplina sull’insider dealing e prescrive l’adozione da parte della società e su impulso dell’amministratore delegato di un codice di comportamento per disciplinare gli obblighi informativi inerenti alle operazioni di trading su strumenti finanziari effettuate da persone, che a causa dell’incarico ricoperto, hanno accesso ad informazioni rilevanti.
     Al riguardo l’articolo del Codice in commento precisa che nell’identificare tali persone, gli emittenti potranno tenere in considerazione anche i responsabili delle aree operative e delle funzioni legale-societaria, finanziaria e comunicazione. Gli amministratori delegati, quindi, sono responsabili della corretta gestione delle informazioni riservate e della comunicazione al mercato delle informazioni sui fatti rilevanti.
     Si segnala che il Codice di Autodisciplina prescrive a tutti gli amministratori di mantenere riservati i documenti e le informazioni acquisiti nell’esercizio dei loro compiti e di rispettare le procedura adottate per la comunicazione all’esterno di tali documenti ed informazioni.
     Spetterà alle società quotate, quindi, sia di aggiornare i codici di autodisciplina adottati sulla base delle novità recentemente introdotte, sia di emanare un nuovo codice in tema di insider dealing.

§ 4 – Il 3° principio: progetti, trattative, manifestazioni di intenti
     Il terzo principio si sofferma su eventi, quali manifestazioni, anche bilaterali, di intenti, l’approvazione di progetti, le trattative e ogni comportamento negoziale e non, finalizzati alla conclusione di un’operazione che costituisce evento price sensitive; in tali ipotesi è necessario comunicarli al mercato qualora congiuntamente vi siano segnali inequivocabili della violazione di obblighi di riservatezza da parte di portatori di tali informazioni e se vi siano fondati motivi per presumere un esito positivo della complessa operazione di cui tali eventi costituiscono fasi iniziali o intermedie. Riprendendo il sopracitato art. 6 del Codice Preda anche la Guida sottolinea l’esigenza che gli emittenti, i soggetti controllanti ed eventualmente i controllati adottino procedure idonee a mantenere la confidenzialità delle informazioni fino la momento della comunicazione al mercato.
     Il principio in commento costituisce applicazione del principio di correttezza e si ricollega all’ottavo principio in tema di rumors. Coerentemente alle indicazioni fornite dalla CONSOB, la Guida sancisce che non si deve attendere una fuga di notizie prima di comunicare al mercato una determinata operazione, in quanto spesso una prematura comunicazione può essere giustificata dalla necessità di garantire una condizione di parità informativa.
     La Guida individua nell’anomalo andamento del prezzo o del volume degli scambi degli strumenti finanziari, segnali che possono palesare violazione di obblighi di riservatezza.

§ 5 – Il 4° principio: informazione in assemblea
     Il quarto principio delinea il comportamento che gli emittenti sono tenuti a seguire durante l’assemblea. Si precisa al riguardo che pur essendo l’assemblea il luogo dove amministratori e azionisti si incontrano e dialogano, si deve evitare di rendere tale occasione momento di diffusione al pubblico di informazioni rilevanti senza che siano preventivamente state comunicate al mercato.
     Qualora vi sia una diffusione involontaria di informazioni rilevanti, sarà necessario procedere tempestivamente alla comunicazione al mercato; e nel caso in cui giungano all’emittente durante i lavori assembleari informazioni rilevanti inattese che si ritiene importante comunicare in assemblea, può risultare necessaria una breve sospensione dei lavori assembleari necessaria all’emittente per la redazione e diffusione del comunicato secondo le modalità stabilite dalla normativa di riferimento.
     Infine in applicazione del divieto di informazione selettiva, la Guida prescrive agli amministratori di non rispondere in assemblea a domande che riguardano eventi rilevanti in corso di formazione.

§ 6 – Il 5° principio: incontri con operatori del mercato
     Il quinto principio riguarda il comportamento che gli emittenti devono tenere in occasione degli incontri con operatori del mercato.
     È da tempo che la CONSOB (raccomandazioni n. 97008479 del 24/9/1997 e n. 98090373 del 20/11/1998) prendendo atto della prassi in uso presso gli emittenti di diffondere dati e notizie – suscettibili di influire in qualche modo sull’andamento dei titoli – nel corso di incontri con analisti finanziari, è intervenuta sul tema ed ha precisato che «sebbene tramite i predetti incontri si realizzi una più adeguata apertura delle società quotate alle esigenze degli analisti di disporre di una più dettagliata e aggiornata conoscenza dell'andamento gestionale, sia comunque opportuno evitare che l'informazione diffusa in tali occasioni alteri sostanzialmente e radicalmente la parità informativa tra i diversi operatori».
     A tal fine la CONSOB ha raccomandato alle società emittenti ed ai soggetti controllanti (tenuti al pari di esse al rispetto degli obblighi di informativa societaria) che organizzino o comunque partecipino ad incontri con analisti finanziari o, comunque, operatori del mercato:
     – di comunicare preventivamente alla CONSOB ed alla società di gestione del mercato gli elementi fondamentali dell'incontro (data, luogo ed i principali argomenti dell’incontro) e la relativa documentazione (al più tardi contestualmente allo svolgimento dell’incontro stesso);
     – di aprire la partecipazione all'incontro anche ad esponenti della stampa economica, ovvero, ove ciò non sia possibile, di emettere un comunicato stampa che illustri i principali argomenti trattati, inviandone copia alla CONSOB ed alla società di gestione del mercato;
     – di predisporre accorgimenti idonei a far sì che anche le proprie società controllate rispettino i principi sopra indicati.
     Tali raccomandazioni sono state sostanzialmente riprese dai primi 3 punti del principio in commento, che come precisato dalla Guida si applicano agli incontri ristretti (a solo alcuni operatori del mercato selezionati ed invitati ad incontrare l’emittente) e agli incontri aperti a tutti gli operatori del mercato. Le suddette raccomandazioni non si applicano, infatti, agli incontri “one to one” (incontri solo tra emittente ed operatore del mercato, su richiesta dell’operatore stesso o su invito dell’emittente), in quanto estendere il regime di pubblicità previsto per gli altri incontri disincentiverebbe la prassi degli incontri individuali ritenuta dalla Guida utile al mercato stesso.
     La Guida precisa che nel caso degli incontri ristretti non è necessaria la presenza di esponenti della stampa specializzata e che per mezzi di informazione specializzati si intendono non solo esponenti della stampa economica ma anche altri mezzi in grado di diffondere l’informazione presso il pubblico.
     Il quarto e quinto punto del principio in commento, che riguardano gli obblighi informativi in caso di comunicazione volontaria o involontaria di informazioni previsionali o altre comunicazioni rilevanti nel corso degli incontri con operatori del mercato, si applicano a tutte e tre le tipologie di incontri (allargati, ristretti ed individuali).

§ 7– Il 6° principio: informazione previsionale
     In tema di informazione previsionale la Guida ha apportato importanti novità. La CONSOB sull’argomento ha emanato una Comunicazione il 18 maggio 2001 n. 1039328 che contiene precisazioni in merito agli obblighi previsti dall’art. 68 del citato Regolamento CONSOB.
     Tali disposizioni regolamentari prescrivono che gli emittenti possono diffondere dati previsionali ed obiettivi quantitativi concernenti l’andamento della gestione, nonché dati contabili di periodo a condizione che tali dati siano messi a disposizione del pubblico attraverso un comunicato stampa inviato alla CONSOB, Borsa Italiana ed almeno due agenzie di stampa.
     Inoltre la CONSOB sancisce nel citato art. 68 che una volta diffuse, gli emittenti verificano la coerenza delle informazioni previsionali rilasciate rispetto alle nuove informazioni previsionali o consuntive a loro disposizione e comunicano al mercato, senza indugio e con le stesse modalità, ogni loro rilevante scostamento.
     La Guida fornisce una chiara definizione di informazione previsionale, intesa come quella informazione contenente dati previsionali relativi alla situazione patrimoniale, economica e finanziaria degli emittenti o gli obiettivi quantitativi della loro gestione e che deve contenere l’indicazione delle principali ipotesi sottostanti.
     Riprendendo la citata Comunicazione CONSOB, la Guida prescrive il rispetto del principio di correttezza e precisa che costituiscono attuazione di tale principio, (i) la necessaria continuità delle modalità e dei tempi di comunicazione dell’informazione previsionale, rispettando la periodicità nella diffusione di tali informazioni, e (ii) la costanza nel rispetto della comparabilità degli indicatori comunicati al mercato.
     Inoltre la Guida richiede anche l’osservanza del principio della chiarezza, che si esplica (i) nella indicazione delle ipotesi di base che hanno condotto alla formulazione delle previsione, con la segnalazione dei fattori al di fuori del controllo dell’emittente e (ii) nel caso in cui l’informazione riguardi dati previsionali espressi in forma di intervalli di valore è opportuno che gli intervalli non siano di tale ampiezza da inficiare il valore segnaletico dell’informazione.
     La Guida riprendendo quanto già espresso dalla CONSOB sancisce la necessità che gli emittenti verifichino la coerenza tra l’informazione previsionale precedentemente comunicata al mercato e la successiva informazione consuntiva o previsionale e comunichino al mercato, senza indugio, eventuali scostamenti significativi.
     La Guida precisa al riguardo che il comunicato con la revisione delle stime (i) deve essere diffuso anche prima che il dato definitivo sia disponibile e in ogni caso non appena agli emittenti risulti chiaro, alla luce delle nuove informazioni, che le previsioni originarie non sono più corrette o che gli obiettivi non saranno raggiunti e che (ii) deve contenere le motivazioni che hanno indotto alla revisione.
     La Guida prescrive agli emittenti di comunicare al mercato le proprie valutazioni in merito agli eventuali significativi scostamenti tra i risultati attesi dal mercato (dei quali la Guida fornisce una chiara definizione) ed i propri dati previsionali già comunicati al mercato dagli stessi emittenti.

§ 8– Il 7° principio: siti internet
     Il settimo principio riguarda l’utilizzo da parte degli emittenti dei siti internet aziendali, per consentire la divulgazione pubblica di informazioni utili a compiere scelte di investimento consapevoli.
     Al riguardo la CONSOB nella Comunicazione del 4 gennaio 2001 n. 1000796 ha raccomandato:
     – di utilizzare i siti internet con correttezza, evitando la strumentalizzazione per fini meramente promozionali;
     – di assicurare la precisione, la completezza e l’aggiornamento del sito con particolare riguardo ai contenuti finanziari;
     – i contenuti del sito devono essere semplici, fruibili e facilmente accessibili per gli utenti;
     – di garantire la continuità nell’inserimento di determinati documenti ed informazioni.
     La Guida, inoltre, ritiene che i siti debbano acquisire una profondità storica, consentendo di reperire anche documenti ed informazioni relativi ad esercizi precedenti.
     Il secondo punto del principio in commento fornisce l’elenco dei documenti e delle informazioni che gli emittenti dovrebbero rendere disponibili nel proprio sito e che dovrebbero risultare utili per compiere scelte di investimento consapevoli.
     La Guida precisa che comunque Internet costituisce un importante canale aggiuntivo per la diffusione delle informazioni, ma non può essere alternativo rispetto ai mezzi richiesti per assolvere agli obblighi di informazione del mercato, in quanto non garantisce sufficientemente una divulgazione omogenea.

§ 9– Il 8° principio: rumors
     Un ulteriore profilo di particolare interesse concerne gli obblighi degli emittenti, in tutti quei casi in cui si sia in presenza di notizie di pubblico dominio, non diffuse ai sensi del Regolamento CONSOB, e divulgate per effetto di atti e comportamenti non riconducibili all’emittente o a soggetti che controllano l’emittente, atte nondimeno a provocare una variazione rilevante nel prezzo degli strumenti finanziari rispetto a quello ufficiale del giorno precedente.
     Al riguardo il settimo comma dell’art. 66 del Regolamento n. 11971/91 prevede, in particolare, il dovere per gli emittenti di intervenire per informare «il pubblico circa le veridicità delle notizie, integrandone o correggendone il contenuto, ove necessario, al fine di ripristinare le condizioni di correttezza informativa». Non è peraltro necessario che le notizie diffuse siano veritiere, imprecise o incomplete essendo previsto che l’emittente sia comunque tenuto ad attivarsi.
     È interessante rilevare che il suddetto obbligo in capo all’emittente non sorge in base all’idoneità ex ante della notizia ad influenzare sensibilmente il prezzo dei titoli, bensì a seguito di una alterazione del prezzo da valutarsi ex post. Con tale previsione, in sostanza, si demanda all’emittente il compito di ripristinare sul mercato condizioni di correttezza informativa, perseguendo in tal modo l’obiettivo di assicurare un assetto complessivamente coerente dell’informativa societaria.
     Al riguardo la Guida precisa che l’emittente è tenuto a valutare l’opportunità di informare il pubblico in presenza di rumors anche quando il mercato è chiuso o in fase di preapertura e non vi sia stata ancora alcuna variazione dell’andamento dei prezzi.

§ 10– Il 9° principio: quotazione su più mercati
     La ratio del principio in commento è quella di assicurare la parità di accesso alle informazioni non rilevanti da parte dell’investitore italiano rispetto a quello estero (per le informazioni rilevanti l’obbligo di divulgazione è sancito ex lege), cercando di garantire la contestualità dell’accesso, ove sia possibile; si dovrà ovviamente tenere in considerazione i diversi fusi orari ed i diversi orari di apertura dei vari mercati.
     Al riguardo l’art. 88 del citato Regolamento CONSOB disciplina gli obblighi di divulgazione da parte degli emittenti di ulteriori informazioni fornite in altri mercati dell’Unione Europea o di paesi extracomunitari.

§ 11– Il 10° principio: comportamento degli analisti finanziari
     Il principio in commento riprendendo la Comunicazione CONSOB del 20 aprile 2001 n. 1029755, stabilisce che l’attività professionale dell’analista finanziario debba uniformarsi ai principi dell’indipendenza e della correttezza.
     La Guida specifica, inoltre, le modalità di divulgazione di studi ed analisi finanziarie.
Il terzo punto del principio in commento riguarda le ipotesi di conflitti di interesse che riguardano a titolo personale l’analista finanziario

 

Note

    (1) Cfr. www.borsaitalia.it

     (2) Cfr. artt. 2.6.3., 2.6.4. e 2.6.4 bis del Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A. ed art. IA.2.13.1 delle Istruzioni al Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A.

     (3) Cfr. introduzione alla Guida, pag. 3.

     (4) Cfr. Sezione IA.2.9 delle Istruzioni al Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A.

     (5) Cfr. ASSONIME, circolare n. 58 del 1 luglio 1999.

     (6) In argomento cfr. Bartulli – Romano, Sulla disciplina penale dell’insider trading (legge 17 maggio 191, n.157) in Giur. Comm., 1992, I, pag. 672; Ermetes, Abuso di informazioni privilegiate ed aggiotaggio su strumenti finanziari, in Il Testo Unico della intermediazione finanziaria. Commentario al D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, a cura di Rabitti Bedogni, Milano 1998, pag. 994; Lener, La diffusione delle informazioni “price sensitive” fra informazione societaria e informazione riservata, Le Società n. 2/1999, pag. 142 ess.; Valentino, L’informativa societaria, Milano, 1999; Guarracino, Comunicazioni al pubblico, in, Commentario al Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, a cura di Alpa e Capriglione, Padova, 1998; Rigotti, L’abuso di informazioni privilegiate, in Intermediari finanziari, mercati e società quotate, a cura di Patroni Griffi, Sandulli e Santoro.

     (7) In argomento cfr. Valentino, op. cit , pag. 45; Piscitello, Comunicazioni al pubblico, in Testo Unico della Finanza, Commentario diretto da Gianfranco Campobasso, Torino, 2002.

     (8) Cfr. Valentino, op. cit , pag. 45.

 

Top

Home Page